國君國際宏觀：美國巨額財政赤字值得擔憂么？

惠譽調(diào)降美國主權評級后，市場對于美國財政狀況的擔憂愈加強烈。根據(jù)市場的共識，美國在未來兩年中仍然會保持較高的財政赤字。巨額的財政支出一方面支撐了家庭消費，另一方面也為制造業(yè)回歸提供了補貼。與此同時，由于國債利率進一步上行，市場普遍關心的問題是，美國能否長期維持高額的財政赤字。一旦暴雷，是否會對美國經(jīng)濟帶來實質(zhì)性的沖擊。

(資料圖)

美國財政赤字將至少在未來數(shù)年內(nèi)保持高位，這可能也是“拜登經(jīng)濟學”的常態(tài)。但需要指出的是，一國的資產(chǎn)負債表中，政府只是其中的一個部門，財政赤字也僅僅體現(xiàn)政府的負債。經(jīng)常項目可以反映出一國整體的負債狀況，經(jīng)常項目平衡由政府以及私人部門綜合得出。具體而言，美國的經(jīng)常項目赤字也處于高位，但情況似乎比財政赤字樂觀。私人部門資產(chǎn)負債表的相對健康，可以在一定程度上緩解財政赤字的擔憂。

與此同時，政府債券收益率上行，也會吸引私人部門的資金和外資流入，從而在政府與私人部門之間形成新的均衡。在這種情形下，私人部門的資產(chǎn)負債表會出現(xiàn)進一步的改善。換言之，政府的財政赤字反映出財政政策的立場，投資者更應該關注經(jīng)常項目的動態(tài)表現(xiàn)，來判斷一國整體的債務狀況。

01 美國財政赤字率再度攀升

首先，我們可以明確的是，美國財政赤字將至少在未來數(shù)年內(nèi)保持高位，這可能也是“拜登經(jīng)濟學”的常態(tài)。盡管貨幣政策一再緊縮，美國財政政策仍延續(xù)擴張力度。隨著疫后推出的財政刺激法案的陸續(xù)到期，美國聯(lián)邦政府財政赤字逐步從2020年高位下降，而2022年7月開始財政寬松再度加碼，政府赤字隨之攀升。美國聯(lián)邦政府財政赤字占GDP比重從2020年的15.9%下降至2022年的5.5%，但仍高于疫情前水平（2002-2019年財政赤字率均值為4.15%），剛性支出以及收入端稅收收入縮減是聯(lián)邦政府財政赤字攀升的主要原因。

財政擴張是美國經(jīng)濟增長超預期韌性的支撐因素。美國二季度GDP增長再次大超預期，環(huán)比折年增長2.4%，其中政府支出（政府消費和投資）的貢獻約為0.4個百分點。此外，美國財政補貼以及稅收優(yōu)惠政策顯著提振企業(yè)投資，企業(yè)設備和建筑投資對美國二季度GDP環(huán)比的貢獻率達0.9個百分點。

02 經(jīng)常項目也呈現(xiàn)赤字

從財政赤字持續(xù)上升的狀況來看，美國政府能否長期維持高額債務，引發(fā)了市場的關注。但需要指出的是，一國的資產(chǎn)負債表中，政府只是其中的一個部門，財政赤字也僅僅體現(xiàn)政府的負債。經(jīng)常項目可以反映出一國整體的負債狀況，經(jīng)常項目平衡由政府以及私人部門綜合得出。在很多情形下，由于私人部門傾向于儲蓄，政府部門往往不得不通過財政支出來增加總需求，因此評價一國的整體負債而非財政赤字，才是一個更為全面的角度。

具體而言，美國的經(jīng)常項目赤字也處于高位，但情況似乎比財政赤字樂觀。疫情以來，美國經(jīng)常賬戶赤字明顯抬升，其占GDP的比重由疫情前的2.1%（2012-2019年經(jīng)常賬戶占GDP比重均值）一度激增至2022年高點4.6%。但到了2023年一季度，經(jīng)常賬戶逆差占GDP比重回落至3.4%左右，仍超過疫情前水平。簡單計算可以發(fā)現(xiàn)，年均經(jīng)常賬戶逆差的規(guī)模較疫情前擴大約2,000億美元。從其構成上看，經(jīng)常賬戶逆差擴大主要源于商品貿(mào)易。

03 但居民部門資產(chǎn)負債表相對健康

從2002年以來，美國長期處于財政、經(jīng)常賬戶“雙赤字”狀態(tài)。在國際收支恒等式中，經(jīng)常項目可以表示為私人部門和政府部門儲蓄與投資的差額（CA=SP-IP+SG-IG）。結(jié)合數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，美國財政赤字再度惡化、經(jīng)常項目逆差邊際好轉(zhuǎn)，這指向政府部門儲蓄降低的背景下私人部門的儲蓄改善。需要注意的是，等式中的“儲蓄”是指收入與消費、稅收的差額（SP=YP-CP-TP）。在居民消費韌性的背景下，儲蓄增加指向居民收入的提高。

疫情后，美國居民資產(chǎn)負債表整體表現(xiàn)較為健康。2020年疫情期間，美國采取二戰(zhàn)以來最具擴張性的財政政策，并采取以現(xiàn)金形式對居民部分進行轉(zhuǎn)移支付，居民“超額儲蓄”提升帶來凈資產(chǎn)明顯改善。隨后，高通脹一定程度侵蝕財富，居民凈資產(chǎn)有所回落。但隨著通脹下行趨勢確認，疊加勞動力市場緊張狀態(tài)帶來的薪資增長，居民凈資產(chǎn)再度抬頭。整體來看，美國居民資產(chǎn)負債表仍較為健康。截至2022年四季度居民杠桿率為74.4%，是2001年三季度以來的最低水平。

04 經(jīng)常項目的動態(tài)均衡更加關鍵

私人部門資產(chǎn)負債表的相對健康，可以在一定程度上緩解財政赤字的擔憂。一方面而言，只要經(jīng)常項目赤字仍處于“可控”范圍內(nèi)，財政赤字的上升只表明政府在增加杠桿，而非全社會在加杠桿。退一步而言，美國的年度經(jīng)常項目逆差與疫情前相比大約多出2,000億美元，對于一個經(jīng)濟總量在27萬億美元的經(jīng)濟體而言，其占比不到GDP的1%。與此同時，市場的另一個擔憂是，伴隨著利率的上行，政府負債率可能呈現(xiàn)不可控的風險，但政府債券收益率上行，也會吸引私人部門的資金和外資流入，從而在政府與私人部門之間形成新的均衡。在這種情形下，私人部門的資產(chǎn)負債表會出現(xiàn)進一步的改善。換言之，政府的財政赤字反映出財政政策的立場，投資者更應該關注經(jīng)常項目的動態(tài)表現(xiàn)，來判斷一國整體的債務狀況。

本文源自券商研報精選

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