神州租車重資產(chǎn)越玩越溜 估值不高的原因

大出行領(lǐng)域是重要的投資風(fēng)口，從前些年的攜程、去哪兒，到近年的滴滴，再到剛剛“消停”些的摩拜、ofo。同樣采用重資產(chǎn)模式的曹操專車今年1月剛剛完成A輪融資，估值已達(dá)100億。

但神州租車并沒有感受到多少熱度。155億市值對應(yīng)的市銷率、市盈率分別為2倍、17.6倍。

空姐搭順風(fēng)車遇害后，神州沒敢出聲，看樣子是怕了“鍵盤俠”。

風(fēng)口意味著海量資本的云集。與其白白”燒掉“或變成一堆堆垃圾，不如交給善于打理重資產(chǎn)的企業(yè)，讓“錢生去錢”。

下面看看神州租車運(yùn)營重資產(chǎn)的“四門功課”：融資、投資、運(yùn)營管理和殘值回收。

融資——曾經(jīng)命懸一線

神州租車的融資歷程可以概括為從“瀕危到從容”。

“廣義債權(quán)融資”不僅包括銀行借款、發(fā)行債券，應(yīng)付供應(yīng)商、預(yù)收客戶等行為的本質(zhì)都可視為融資。

上市前，神州租車把債權(quán)融資用到了極限，資產(chǎn)負(fù)債率之高令人發(fā)指。

虎嗅有文評論其“走過超重資產(chǎn)煉獄”。2012年、2013年，神州租車資產(chǎn)負(fù)債率分別為99.7%和98.8%。什么叫“煉獄”?好比買了價(jià)值500萬的房子，首付200萬幾乎全是借的，每月還得交月供。

2014年9月，神州租車在香港上市，融資35億港元，年末資產(chǎn)負(fù)債率降至43%。

有意思的是，神州租車上市后沒有忙著增發(fā)圈錢而是頻頻回購股票。2016年花了5億港元，2017年以14.37億港元回購了2.02億股普通股。

上市公司增發(fā)出于兩種因素，一是趁股價(jià)高圈錢，二是真的缺錢。邏輯上兩者之間的是“或”的關(guān)系。

上市公司回購股票也有兩種因素，一是股價(jià)偏低，二是手里有余錢。在邏輯上兩者是“與”的關(guān)系。也就是說神州租車自認(rèn)為被低估而且拿得出錢來回購。

市值190億港元的上市公司，最近兩年累計(jì)拿出近20億港元回購股票，這份從容在2013年根本無法想象。

投資——國內(nèi)最大汽車買家

對神州租賃而言“投資”就是性價(jià)比高、車型配置合理的車輛采購，建立龐大車隊(duì)。

上市前，神州租車在資金極度緊張的情況下，每年投入近20億添置車輛。到2014年，車隊(duì)規(guī)模相當(dāng)于排名第二第到十位競爭對手的總和。

上市后的2015年，神州租車斥資56.3億添置新車，進(jìn)一步鞏固了行業(yè)龍頭的地位。

2017年，神州租車再次掀起購車高潮，全年支出44.9億，占年末租賃車隊(duì)賬面值的47%。也就是說，按價(jià)值計(jì)算神州租車近一半車輛“不滿周歲”。

截至2017年末，神州租車保有車輛10.25萬輛，較2016年末凈增6051輛。車輛的賬面值為95.4億，計(jì)息債務(wù)總額為車輛賬面值的60%。

通俗地說，神州租車10萬輛汽車四成是自己的、六成是銀行的。這與普通消費(fèi)者買私家車的按揭比例相近。

2017年，神州租車購入新車約4.3萬輛，無疑是中國最大汽車買家。

由于批量巨大，神州租車購車成本比普通消費(fèi)者低20%以上，2017年購入車輛均價(jià)為10.5萬元。例如，別克公務(wù)艙GL8采購價(jià)不到18萬元。

運(yùn)營管理——毛利潤率是“行業(yè)鼻祖”的八倍

“運(yùn)營管理”是超重資產(chǎn)模式的核心，宗旨是車輛服役期內(nèi)的收益最大化。

租車業(yè)務(wù)毛收益≈租金收入-營成本-折舊。租賃公司日常運(yùn)營的宗旨就是把租金做得多多的，把運(yùn)營成本做得小小的。至于折舊的提取是需要時(shí)間驗(yàn)證的，提多了會(huì)嚴(yán)重影響當(dāng)期業(yè)績;提少了，處理退役車輛所獲“殘值”與車輛賬面價(jià)值差距過大，免不了還得計(jì)提損失。

“單車日均收入”是衡量汽車租賃公司運(yùn)營管理水平的重要指標(biāo)。最近三年神州租車“單車日均收入”分別為170元、164元和153元。

連續(xù)爆發(fā)“打車大戰(zhàn)”、“補(bǔ)貼大戰(zhàn)”、“共享單車大戰(zhàn)”的大出行領(lǐng)域，是“燒錢”的重災(zāi)區(qū)。神州租車平均日租金從2016年的284元降至2017年的230元，跌幅達(dá)19%。但是同期神州租車的“車輛利用率”從2016年的57.6%提高到2017年66.7%，最終“單車日均收入”下降了不到7個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)尚屬堅(jiān)挺。

神州租車租賃業(yè)務(wù)分為兩大塊，2C的短租業(yè)務(wù)叫“汽車租賃”、2B的長租業(yè)務(wù)叫“車隊(duì)租賃”(目前主要客戶是神州優(yōu)車)。

2015年，2016年，車隊(duì)租賃收入分別為12億、21億，2B業(yè)務(wù)在總營收中占比從29%躥升到43%。

2017年汽車租賃、車隊(duì)租賃收入分別為38億和12億，2B業(yè)務(wù)占比回落到25%。

租賃業(yè)務(wù)運(yùn)營成本主要包括工資、維修、保險(xiǎn)、門店、燃料等，2017年上述各項(xiàng)開支依次為5.17億、2.99億、1.94億、2.16億和5471萬。加上4.2億其它開支，租賃業(yè)務(wù)的直接運(yùn)營成本總額為17.01億，占租金收入的33.7%。較2016年高1.2個(gè)百分點(diǎn)，但比2013年、2014年都要低。

考慮到近年來工資、房租的上漲而單車日租金卻小幅下降，可以說神州租車直接運(yùn)營成本的控制相當(dāng)?shù)轿弧?/p>

2017年，神州租車租賃收入50億，直接運(yùn)營成本17億、占營收的33.7%;折舊13.7億、占營收的27.2%;毛利潤19.7億、毛利潤率39.1%。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利潤率能接近40%，錢途”算得上光明。

2017年，有百年歷史的“赫茲”租賃收入81.6億美元，毛利潤4.07億美元，毛利潤率僅5%。分析發(fā)現(xiàn)赫茲的折舊成本占租賃收入的34%，運(yùn)營成本占61%。

美國本土租賃市場高度發(fā)達(dá)、高度飽和，營收增長乏力、毛利潤率下滑，赫茲只好大力拓展國際市場，業(yè)務(wù)遍及147個(gè)國家和地區(qū)，在全球有8100多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，運(yùn)營成本能不高嗎?

神州租車毛利潤率是赫茲的八倍，固然與國情有極大關(guān)系，但還是值得驕傲的。

收回殘值——探索最佳服役期

神州租車超重資產(chǎn)模式的另一塊基石是對車輛“生命周期”的理解和管理經(jīng)驗(yàn)。

出廠不滿2年的“準(zhǔn)新車”處于“青春期”，車況非常好，還能享受廠家數(shù)萬公里免費(fèi)保養(yǎng)服務(wù)。使用“準(zhǔn)新車”開展租賃服務(wù)，用戶心情愉悅、車輛發(fā)生故障的概率小、租車平臺(tái)維修負(fù)擔(dān)輕，可謂一舉多得。

出廠2到4年的車輛處于“壯年期”，懂車的人都知道這個(gè)時(shí)期的車“最好開”。但剎車盤、燃油泵、火花塞、輪胎、減振等零部件陸續(xù)到了該更換的時(shí)候，車輛維修成本顯著增加，租賃公司貢獻(xiàn)的收益開始下降。

如果錯(cuò)過這個(gè)階段，進(jìn)入“中老年期”的車輛顯得破舊，不容易出手而且價(jià)格很低。所以神州租車的車輛服役期不一般不超過30個(gè)月，2016年、2017年分別賣掉2.3萬輛和3.7萬輛。均價(jià)分別為6.23萬元/輛和7.23萬元/輛。

可以這樣簡化描述神州租車的業(yè)務(wù)模式：10萬買輛車，運(yùn)營30個(gè)月后賣二手收回7萬，平均每個(gè)月折舊成本為1000元;單車日均收入153元，30個(gè)月按900天計(jì)算，總收入13.8萬，扣除33%運(yùn)營成本及3萬元折舊，毛利潤約為6.2萬元，平均每月2075元，十萬輛車全年毛利潤超過24億。

上文說過，折舊提多或提少都會(huì)扭曲租賃企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)就是看二手車銷售收入與賬面成本之間的差額。

比如15萬賣輛車，跑兩年半提了5萬折舊，賬面值10萬。如果折舊提少了，二手車賣不到10萬，編制報(bào)表時(shí)要一次性把差額確認(rèn)為虧損。

如果折舊提多了，當(dāng)期利潤被壓低，賣二手車時(shí)會(huì)出現(xiàn)一筆“遲到的盈利”。神州租車近年處理二手車所獲收入與賬面成本的差距只有一兩個(gè)百分點(diǎn)，說明折舊提得剛剛好。

盡管輕資產(chǎn)模式被捧上天，但重資產(chǎn)模式更值得敬畏。投入幾十億、上百億購置機(jī)器、設(shè)備、設(shè)施，把“活錢”變成“死錢”。再運(yùn)營巨額資金購置的資產(chǎn)，源源不斷產(chǎn)生效益，把“死錢”變活，好似用如椽巨筆作畫，一般人根本提不動(dòng)筆，而且畫錯(cuò)一道根本沒有機(jī)會(huì)修飾。

所以重資產(chǎn)運(yùn)營可用兩個(gè)成語來形容：吞吞吐吐、死去活來。

“偽共享單車”也屬超重資產(chǎn)模式。某奇葩投資者鼓吹“偽共享單車”是輕產(chǎn)模式，因?yàn)槊枯v單車購置成本只有幾百元。“大魚吃小魚、小魚吃蝦米”這句話不一定對。磷蝦是海洋浮游生物，長約1厘米、通體透明、重量只有零點(diǎn)幾克。藍(lán)鯨以磷蝦為食，能說體重100多噸的藍(lán)鯨是“小魚”嗎?一輛自行車是不貴，但摩拜、ofo們動(dòng)輒投放上千萬輛，購置成本不低于神州租車，怎能算是“輕資產(chǎn)”?

“偽共享單車”玩家們只擅長與“劣幣”投資者合謀做局，抬高估值圈錢。在“投資”環(huán)節(jié)，錢多、人傻、要貨急，根本顧及不到什么性價(jià)比;在“運(yùn)營管理”環(huán)節(jié)，“單車日均收入”遠(yuǎn)低于“直接運(yùn)營成本”，還沒計(jì)提折舊已然巨虧;在“收回殘值”這個(gè)環(huán)節(jié)，自行車租賃平臺(tái)恐怕一分錢都拿不到，還要花錢請外包公司清除“城市垃圾”。

在大出行領(lǐng)域，神州租車的重資產(chǎn)運(yùn)營能力可與優(yōu)秀的航空公司媲美。

神州租車與赫茲“錢途”迥異

神州租車估值不高的原因有兩點(diǎn)：

一是不善于“包裝”。小米說自己是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、工業(yè)富聯(lián)聲稱要轉(zhuǎn)型成軟件企業(yè)。神州租車81%的訂單來自移動(dòng)端，卻被視為“傳統(tǒng)汽車租賃企業(yè)”。

二是汽車租賃行業(yè)的鼻祖赫茲估值很低。2017年，赫茲租金收入81.6億美元，市值僅為14億美元，市銷率只有可憐的0.17倍。人們會(huì)想，神州租車收入是赫茲的15%，市值已經(jīng)達(dá)到赫茲的174%，估值水平遠(yuǎn)高于赫茲。

盡管赫茲是神州租車學(xué)習(xí)借鑒的對象，但兩者的估值背景卻有三個(gè)根本性差異。

首先是企業(yè)生命周期不同。赫茲已運(yùn)營了一百年，2017年租金收入同比下降0.6%。同期，神州租車汽車租賃收入上漲33.2%。由于美國本土市場高度飽和，赫茲有依靠海外收入“湊數(shù)”的動(dòng)機(jī)。但到147個(gè)國家開展重資產(chǎn)、重服務(wù)的汽車租賃業(yè)務(wù)，運(yùn)營成本畸高，只落得賠本賺吆喝。而中國的汽車租賃市場還有很大發(fā)展空間。

其次是中美汽車市場的發(fā)達(dá)程度有天壤之別。美國汽車保有量早已飽和，想買車的人分分鐘可以買得到、買得起。但赫茲業(yè)務(wù)雖然滯漲卻并沒有萎縮，即便在Uber等共享汽車沖擊下。說明自駕車這種需求有相當(dāng)大的剛性。中國的情況是：收入水平低的地方不用搖號(hào)，但買得起車的人是少數(shù);收入高的地方，買得起車卻搖不到號(hào)!據(jù)估算中國有駕照沒車可開的“本本族”至少有7億，相當(dāng)大一部分人需要通過租賃圓“汽車夢”。

最后是中國企業(yè)進(jìn)行商業(yè)模式創(chuàng)新的潛力更大。

比如租售結(jié)合。用戶開幾天覺得不錯(cuò)，可以向神州購買租用的車輛(價(jià)格取決于車輛的新舊程度)。這種模式在很大程度上解決了二手車買賣雙方信息不對稱的問題。

再比如汽車分時(shí)租賃(即“偽共享汽車”)，神州租車是最有實(shí)力的玩家。大街小巷，只要是合法的停車位都可以作為“租車、還車網(wǎng)點(diǎn)”，省下一大塊門店成本;各種技術(shù)手段，如人臉識(shí)別、車輛運(yùn)行軌跡跟蹤、遠(yuǎn)程控制，還有結(jié)合高精地圖判斷是否違停、是否超速、有沒有闖禁行、走應(yīng)急車道，凡此種種可以最大限度地減少租車用戶違章帶來的損失。

神州租車還是電動(dòng)車、無人駕駛技術(shù)的優(yōu)質(zhì)試驗(yàn)、推廣平臺(tái)，國內(nèi)、國際汽車廠商和科技公司可以拿他們的產(chǎn)品和技術(shù)與神州合作。

還有一個(gè)有“中國特色”的問題值得關(guān)注：神州租車估值沒有充分考慮10萬塊車牌照的價(jià)值。

假如旗下10萬輛車有一半落戶在北上廣深等限制新車上牌的城市，神州租車的這5萬塊車牌值多少錢?

車牌不得轉(zhuǎn)讓意味著車牌無價(jià)而不是沒有價(jià)值。曹操專車估值100億，運(yùn)營著2.3萬輛車。但在“含金量”最高的北京只有300輛，“借用”的是北汽租車的車牌。神州租車在北京的1.3萬塊車牌值多少?虎嗅網(wǎng)

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