云南信托研報(bào)：特殊再融資債持續(xù)落地，宏觀數(shù)據(jù)喜憂參半

近日，云南信托固定收益部對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、債券市場(chǎng)、地產(chǎn)銷(xiāo)售情況，進(jìn)行了回顧分析，以下為研報(bào)簡(jiǎn)要內(nèi)容(本報(bào)告僅作參考，不作為實(shí)質(zhì)性的投資決策建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎)。

9月27日，內(nèi)蒙古打響了新一輪特殊再融資債券發(fā)行的“第一槍”。之后天津、云南、遼寧、重慶、廣西、貴州、山東等17個(gè)地區(qū)也陸續(xù)公布了特殊再融資債券發(fā)行計(jì)劃。截止14日，17個(gè)地區(qū)將在四季度合計(jì)發(fā)行8671億特殊再融資債券。那么本輪特殊再融資債券發(fā)行有何特點(diǎn)、后續(xù)發(fā)行節(jié)奏怎么判斷、對(duì)債市又將產(chǎn)生什么影響呢?

一、本輪特殊再融資債發(fā)行的三大特點(diǎn)

本輪特殊再融資債券發(fā)行有三大特點(diǎn)。1)本輪特殊再融資債券的發(fā)行速度更快，在半個(gè)月內(nèi)，17個(gè)地區(qū)披露預(yù)期發(fā)行情況，節(jié)奏快于2020-2022年上一輪特殊再融資債發(fā)行。2)特殊再融資債券發(fā)行期限更長(zhǎng)。部分地區(qū)本次待發(fā)的特殊再融資債券平均期限超過(guò)7年。3)短期償債壓力較大的地區(qū)率先發(fā)行特殊再融資債。云南、內(nèi)蒙古、天津、廣西、重慶短期償債壓力相對(duì)較大，所以特殊再融資債落地時(shí)間較早。

二、特殊再融資債券供給節(jié)奏如何判斷

本輪弱資質(zhì)地區(qū)或?qū)⒌玫礁嗟奶厥庠偃谫Y債發(fā)行額度，這些額度源自2018年開(kāi)始的財(cái)政一般公共預(yù)算收入的限額與余額的差值，但同時(shí)這些區(qū)域往往需要通過(guò)債務(wù)限額調(diào)整從而帶來(lái)新增發(fā)行額度。根據(jù)各地債務(wù)到期壓力，四季度預(yù)期將有較大的實(shí)際發(fā)行落地。

三、特殊再融資債券重啟對(duì)債市有何影響

本輪特殊再融資債券的發(fā)行對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了短期內(nèi)的利好影響。特殊再融資債券主要用于地區(qū)政府隱性債務(wù)的化解，從本質(zhì)上來(lái)看，債務(wù)不會(huì)減少，只是保障債務(wù)的短期滾續(xù)，并且降低新發(fā)行債券的融資成本，以使得收入能更好的覆蓋當(dāng)前利息等支出。從債券市場(chǎng)成交收益率走勢(shì)來(lái)看，從產(chǎn)生本輪特殊再融資債券的化債方案的預(yù)期開(kāi)始，債券市場(chǎng)持續(xù)走牛，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較弱、居民大額消費(fèi)欲望不強(qiáng)的因素，債券市場(chǎng)保持火熱狀態(tài)，但也需要注意其他因素如機(jī)構(gòu)年底考核、資金面收緊等因素對(duì)債券市場(chǎng)的負(fù)面影響。

總的來(lái)看，特殊再融資債券的發(fā)行，短期內(nèi)促進(jìn)了債券市場(chǎng)的穩(wěn)定，對(duì)城投等企業(yè)的債券兌付起到了較大的積極作用。

核心摘要：

1、國(guó)慶消費(fèi)旅游恢復(fù)至2019年，居民注重小額輕量消費(fèi)。

2、地產(chǎn)略有恢復(fù)，金九成色不足。

3、宏觀經(jīng)濟(jì)表象走勢(shì)偏好，但實(shí)質(zhì)中小實(shí)體恢復(fù)較弱。

4、債券市場(chǎng)回暖，但注意年底考核、流動(dòng)性緊張等因素的影響。

5、股市處于磨底階段，持續(xù)震蕩。

6、專(zhuān)題研究：如何看待中央-地方政府的博弈

一、近期熱點(diǎn)問(wèn)答

1、如何看待國(guó)慶消費(fèi)旅游數(shù)據(jù)表現(xiàn)?

根據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，2023年中秋節(jié)、國(guó)慶節(jié)假期8天，國(guó)內(nèi)旅游出游人數(shù)8.26億人次，按可比口徑同比增長(zhǎng)71.3%。實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入7534.3億元，按可比口徑同比增長(zhǎng)129.5%。中秋遇上國(guó)慶，“前半程團(tuán)圓、后半程旅游”特征較為明顯，群眾假日出游意愿得到集中釋放，中遠(yuǎn)程旅游實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。主要旅游目的地及熱門(mén)景區(qū)消費(fèi)活躍度持續(xù)高位運(yùn)行，旅游需求多樣性和個(gè)性化并存，“熱點(diǎn)更熱、冷點(diǎn)不冷”現(xiàn)象突出。

根據(jù)微信發(fā)布的2023年中秋國(guó)慶微信數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，對(duì)比2022年國(guó)慶假期，2023“雙節(jié)”期間旅游消費(fèi)增長(zhǎng)84%，超20個(gè)城市漲幅翻倍。全國(guó)酒旅、交通、影劇演出等行業(yè)日均消費(fèi)對(duì)比2022年國(guó)慶假期均有顯著增長(zhǎng)，其中酒旅行業(yè)增長(zhǎng)84%。

表面上看，今年雙節(jié)的消費(fèi)表現(xiàn)是不錯(cuò)的，但如果將數(shù)據(jù)拆分后細(xì)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)有一些隱憂。

例如今年國(guó)慶節(jié)期間的人均日旅游消費(fèi)比2019年國(guó)慶節(jié)下降了3.9%。相對(duì)于居民人均日消費(fèi)支出，國(guó)慶節(jié)期間的旅游消費(fèi)水平下降了17.5%。此外，今年黃金周期間海外游的平均成本也在升高，初步統(tǒng)計(jì)顯示這比新冠疫情前高出30%。

以上數(shù)據(jù)從某個(gè)角度反映出整體的消費(fèi)信心及經(jīng)濟(jì)不景氣，消費(fèi)者對(duì)大額旅行開(kāi)支持懷疑和謹(jǐn)慎態(tài)度，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍需時(shí)日。

2、地產(chǎn)銷(xiāo)售恢復(fù)情況?

1)新房成交

根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，本周52個(gè)城市新房共成交301.3萬(wàn)方，環(huán)比上升287.4%，相比節(jié)前一周下降26.3%，同比下降22.5%。

10月至今52個(gè)城市新房共成交351.4萬(wàn)方，較9月同期下降12.3%，其中一線/二線/三四線增速分別為+1%/-19%/-6%;較2022年10月同期下降17.4%，其中一線/二線/三四線增速分別為-2%/-10%/-35%;較2021年10月同期下降37.1%，其中一線/二線/三四線增速分別為-31%/-30%/-50%。衢州、韶關(guān)、莆田較上月增長(zhǎng)較快。

2)二手房成交

根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，本周17個(gè)城市二手房共成交200.5萬(wàn)方，環(huán)比上升4477.9%，相比節(jié)前一周上升42.7%，同比上升18.6%。

10月至今17個(gè)城市二手房共成交202.7萬(wàn)方，較9月份同期下降16.4%，其中一線/二線/三四線增速分別為-33%/-9%/-21%;較2022年10月同期上升39.0%，其中一線/二線/三四線增速分別為+8%/+57%/+17%;較2021年10月同期上升153.9%，其中一線/二線/三四線增速分別為+58%/+256%/+56%。成都較上月增長(zhǎng)較快。

在利好政策頻頻出臺(tái)的背景下，9月及10月上半月的地產(chǎn)銷(xiāo)售環(huán)比有一定提升，但同比表現(xiàn)較為一般，“金九”成色不足。從供應(yīng)鏈的上下游建材、家具等出貨數(shù)據(jù)也可驗(yàn)證該觀點(diǎn)。我們認(rèn)為地產(chǎn)市場(chǎng)仍未走出困境，可繼續(xù)期待類(lèi)似限購(gòu)解除、房貸利率下調(diào)、稅費(fèi)減免、普宅認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)等“組合拳”出臺(tái)。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)分析及證券市場(chǎng)回顧

1、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

9月部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)表象偏好，其中，CPI(消費(fèi)價(jià)格指數(shù))同比持平，PPI(出廠價(jià)格指數(shù))同比下降2.5%，M2(貨幣供應(yīng)量)增長(zhǎng)10.3%。從CPI的結(jié)構(gòu)來(lái)看，消費(fèi)的增長(zhǎng)主要源自服務(wù)，即國(guó)慶期間旅游、餐飲消費(fèi)的火爆。而居住消費(fèi)仍較為平淡，反映當(dāng)前環(huán)境下，居民對(duì)房子等大額消費(fèi)的欲望仍不強(qiáng)，大家更加注重當(dāng)下，注重現(xiàn)在的消費(fèi)。

從PPI的結(jié)構(gòu)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)尤其是中小實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)仍較為困難，當(dāng)前刺激政策并未實(shí)質(zhì)促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的恢復(fù)，原材料與加工企業(yè)的價(jià)值處于產(chǎn)品價(jià)格下降趨勢(shì)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)可能存在一定的有利支持，但整體趨勢(shì)仍不容樂(lè)觀。

從貨幣供應(yīng)來(lái)看，央行對(duì)市場(chǎng)的資金支持仍較好，但呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，資金大量融入市場(chǎng)并未促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大力恢復(fù)，可能對(duì)金融市場(chǎng)，尤其是債券市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響。

9月份社融呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，比上年同期多1.41萬(wàn)億元，其中，增長(zhǎng)融資需求主要來(lái)自政府債券，企業(yè)債券與信托貸款減少。反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要推手是政府部門(mén)，結(jié)合當(dāng)前債券市場(chǎng)化債政策的落地，社融的主要資金和力量投入了對(duì)地區(qū)隱性債務(wù)的化解中去，利于保障地區(qū)債務(wù)的滾續(xù)。同時(shí)，也可以看出企業(yè)融資的困難，整體融資環(huán)境并未實(shí)質(zhì)改善。

9月出口同比下降6.2%，反映企業(yè)對(duì)外貿(mào)易仍舊較為困難，受到地緣政治等因素的影響，預(yù)期四季度進(jìn)出口外貿(mào)仍不能積極支持經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

綜合來(lái)看，9月當(dāng)前披露的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表象偏好，但實(shí)質(zhì)并未促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的恢復(fù)與增長(zhǎng)，預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)壓力仍保持一定壓力，需要政府政策的持續(xù)支持且從根本上改善中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力以及居民的大額消費(fèi)欲望，才會(huì)實(shí)質(zhì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

因此，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定的背景下，債券市場(chǎng)相較于股票市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)等更為穩(wěn)定，是四季度值得投入的市場(chǎng)。

2、債券市場(chǎng)回顧

10月上半月，受到國(guó)慶、地區(qū)化債、地產(chǎn)政策等因素的影響，債券市場(chǎng)從節(jié)前的低迷逐漸回暖。下圖可以看到短期的債券收益率持續(xù)上升，主要是近期多省發(fā)布特殊再融資債券的落地方案，對(duì)地區(qū)化債產(chǎn)生了極大的正面支持。其中，云南、貴州、湖南、重慶、天津、山東等地的特殊再融資化債方案極大支持了當(dāng)?shù)爻峭镀脚_(tái)的化債，短期內(nèi)保證了地區(qū)債務(wù)的滾續(xù)，這也導(dǎo)致了債券市場(chǎng)收益率的普遍下降，利于產(chǎn)品持倉(cāng)債券獲取收益。

同時(shí)，市場(chǎng)資金面由緊轉(zhuǎn)松，債市信心漸進(jìn)修復(fù)，長(zhǎng)端利率先上后下。節(jié)前銀行等機(jī)構(gòu)的考核期過(guò)后，債券市場(chǎng)逐漸恢復(fù)火熱狀態(tài)。

綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)底層恢復(fù)受阻、居民大額消費(fèi)不足、股市波動(dòng)、化債政策等影響，促進(jìn)了債券市場(chǎng)的火熱，預(yù)期短期內(nèi)仍將使債券市場(chǎng)保持較好的狀態(tài)。

3、權(quán)益市場(chǎng)回顧

我們先來(lái)回顧一下10月上半月權(quán)益市場(chǎng)總體表現(xiàn)：

權(quán)益市場(chǎng)處于磨底階段，疊加國(guó)慶消費(fèi)出行數(shù)據(jù)及地產(chǎn)數(shù)據(jù)的不及預(yù)期，節(jié)后權(quán)益市場(chǎng)繼續(xù)震蕩走弱。

基于當(dāng)前政策和未來(lái)展望，經(jīng)濟(jì)快速失速和風(fēng)險(xiǎn)失控的概率已明顯降低。然而，在中長(zhǎng)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)減速和資產(chǎn)負(fù)債表的萎縮問(wèn)題難以解決。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，各行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司的利潤(rùn)可能會(huì)進(jìn)一步受到?jīng)_擊。同時(shí)，不同行業(yè)和政府部門(mén)對(duì)市場(chǎng)化定價(jià)的持續(xù)監(jiān)管和政策干預(yù)仍然會(huì)影響長(zhǎng)期展望，使資產(chǎn)定價(jià)變得更加復(fù)雜。在這些長(zhǎng)期問(wèn)題得到解決之前，資產(chǎn)估值的中樞可能難以穩(wěn)定。

三、專(zhuān)題研究：如何看待中央-地方政府的博弈

中央與地方政府的互動(dòng)關(guān)系一直是中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)的焦點(diǎn)之一，從財(cái)政的角度入手，我們可以深入研究這一關(guān)系，以期更好地理解中國(guó)的發(fā)展歷程、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)穩(wěn)定等等關(guān)鍵問(wèn)題。

1994年的分稅制改革是一次將地方財(cái)政收入集中到中央的改革，至少?gòu)氖杖敕峙渖险f(shuō)，是這一次財(cái)政集權(quán)的改革。雖然地方的支出份額并沒(méi)有減少，但是在地方支出中，有相當(dāng)巨大的部分變成了由中央分配的轉(zhuǎn)移支付。對(duì)于有著大量土地的地方政府而言，土地收入及由此衍生出的金融資金是地方政府在與中央的博弈互動(dòng)中創(chuàng)造出來(lái)的額外收入，這是理解國(guó)內(nèi)債務(wù)、發(fā)展模式的關(guān)鍵點(diǎn)。

宏觀來(lái)看，中央與地方政府的關(guān)系雖然沒(méi)有從根本上擺脫自新中國(guó)成立以來(lái)的“收權(quán)—放權(quán)”模式，但卻發(fā)生了顯著的演變。其中的變與不變對(duì)于我們理解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)穩(wěn)定和社會(huì)不平等具有重要意義。

在中央與地方政府關(guān)系的體制演變中，最為關(guān)鍵的內(nèi)容之一就是中央政府一方面通過(guò)建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)激發(fā)了社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活力，另一方面通過(guò)實(shí)施“財(cái)政包干制”確立了地方政府作為相對(duì)獨(dú)立的利益主體的地位，激發(fā)了地方政府全力追求地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財(cái)政收入的動(dòng)力。這一體制變革在很大程度上可以解釋中國(guó)長(zhǎng)達(dá)三十年的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)力逐步強(qiáng)大的過(guò)程。然而，深入考察地方政府的行為，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，地方經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)在很多方面是由于與中央博弈及互動(dòng)而產(chǎn)生的。

在20世紀(jì)80年代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力源于繁榮的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè);90年代的活力來(lái)自于國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革和私有企業(yè)、外資企業(yè)的發(fā)展;而在新世紀(jì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)自外向型經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)外的投資推動(dòng)。在這三個(gè)階段中，地方政府的行為模式扮演了關(guān)鍵角色。“財(cái)政包干制”為政府大力興辦企業(yè)提供了強(qiáng)有力的推動(dòng)力，從大規(guī)模發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)到鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的改制和國(guó)有企業(yè)的私有化都可以從財(cái)政體制的變革角度理解。在新世紀(jì)，從工業(yè)化到城市化的新發(fā)展模式主要是地方政府控制土地征用、開(kāi)發(fā)和出讓的結(jié)果。在這個(gè)過(guò)程中，最引人注目的不是市場(chǎng)的自由化，而是政府的公司化行為。

地方政府的公司化不僅體現(xiàn)在其明確的目標(biāo)上，還體現(xiàn)在其高效的運(yùn)作方式上。一旦領(lǐng)導(dǎo)層做出決策，地方政府的動(dòng)員、指揮、執(zhí)行能力甚至超過(guò)了許多公司。這是因?yàn)檎梢赃\(yùn)用財(cái)政手段來(lái)實(shí)施激勵(lì)和獎(jiǎng)懲，還可以運(yùn)用行政手段來(lái)調(diào)動(dòng)轄區(qū)內(nèi)的資源為其服務(wù)。

地方政府的公司化有以下特點(diǎn)：

以不計(jì)成本的目標(biāo)為主導(dǎo)，與公司通常以成本核算為前提的方式形成對(duì)比。

采用全體動(dòng)員和全民動(dòng)員的方式，調(diào)動(dòng)所有可能的資源來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

以檢查評(píng)比、獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰為激勵(lì)手段，以確保目標(biāo)的達(dá)成。

了解上述運(yùn)作邏輯，我們可以看到，地方政府實(shí)際上比普通公司更加“公司化”。一旦確立了明確的行動(dòng)目標(biāo)，地方政府能夠在短時(shí)間內(nèi)發(fā)揮出極高的運(yùn)作效率和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的能力。地方政府展開(kāi)的“財(cái)政錦標(biāo)賽”一定程度上扭曲了政府行為。地方政府的這種行為并非是由官員的個(gè)人意志所導(dǎo)致的，而是政府間財(cái)政關(guān)系的一系列變化所帶來(lái)的結(jié)果。

這些關(guān)系的變化，在工業(yè)化、市場(chǎng)化迅速發(fā)展的背景下，造就了一種將土地、財(cái)政和金融結(jié)合在一起的“三位一體”的發(fā)展模式。這種模式一方面造就了持續(xù)不斷的地方經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)和城市繁榮，另一方面也在累積著金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 債券 融資 債券市場(chǎng) 地方政府