周報(bào)：經(jīng)濟(jì)筑底，穩(wěn)增長政策效力面臨考驗(yàn)

美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要公布，市場對后續(xù)加息節(jié)奏預(yù)期變化不大

本周，美聯(lián)儲公布7月議息會議紀(jì)要。紀(jì)要顯示，7月會議上，絕大部分參與者支持7月加息，僅幾位參與者支持7月暫停加息。關(guān)于經(jīng)濟(jì)前景，會議紀(jì)要顯示，基于美國偏強(qiáng)的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)韌性，參會者不再將衰退當(dāng)做美國經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)情形，同時(shí)認(rèn)為2024年到2025年經(jīng)濟(jì)增長可能會低于潛在增速，導(dǎo)致失業(yè)率有一定程度的上行。關(guān)于控制通脹，大多數(shù)參會者認(rèn)為通脹仍然存在向上的風(fēng)險(xiǎn)，但目前能夠觀察到價(jià)格回落的跡象，未來美聯(lián)儲貨幣政策路徑依然將依賴于接下來的經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)。

總的來看，7月美聯(lián)儲會議紀(jì)要與美聯(lián)儲7月會議聲明和鮑威爾發(fā)布會上的講話基調(diào)一致，核心都在于強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲目前貨幣政策的中心點(diǎn)在于平衡政策過度緊縮導(dǎo)致的意料之外的風(fēng)險(xiǎn)與緊縮不足導(dǎo)致高通脹持續(xù)時(shí)間過長之間的代價(jià)。紀(jì)要公布之后，本周市場對美聯(lián)儲未來加息的節(jié)奏預(yù)期并未有太大變化，認(rèn)為美聯(lián)儲9月會議上維持當(dāng)前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率不變的概率僅上周的90%略降為89%，后續(xù)美聯(lián)儲將不再加息。

(資料圖)

7月我國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面回落，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)筑底

2023年7月，社零環(huán)比為-0.06%，較上月-0.30PCTS。季節(jié)性上，7月社零環(huán)比為2011年以來同月倒數(shù)第二，顯示繼5月、6月之后，7月消費(fèi)復(fù)蘇動能繼續(xù)放緩。消費(fèi)環(huán)比走弱疊加去年同期的高基數(shù)，7月社零同比+2.5%（市場預(yù)期+5.3%），較上月-0.6PCTS。7月社零數(shù)難言理想，環(huán)比社零數(shù)據(jù)的走弱疊加去年高基數(shù)，社零同比漲幅再次下行，也低于市場預(yù)期。7月居民出行意愿并不弱，100個(gè)大中城市中，分別有70個(gè)和85個(gè)城市擁堵指數(shù)超過去年和前年7月。7月居民出行的相對積極與消費(fèi)數(shù)據(jù)和居民信貸的疲軟同時(shí)出現(xiàn)，表明7月消費(fèi)數(shù)據(jù)不理想的主要原因是居民預(yù)期走弱，消費(fèi)意愿下行。

2023年7月，制造業(yè)投資增速+4.3%，較上月-1.7PCTS，較上半年增速-1.7%，帶動1-7月制造業(yè)投資增速較上半年-0.3PCTS，帶動7月固投總體增速+2.3PCTS。7月工業(yè)投資增速的放緩主因是外需不振疊加內(nèi)需恢復(fù)不及預(yù)期之下，工業(yè)企業(yè)預(yù)期恢復(fù)偏慢，此外，二季度各項(xiàng)穩(wěn)增長政策的前置發(fā)力，對7月工業(yè)企業(yè)新增投資也有一定透支效應(yīng)。

2023年7月，房地產(chǎn)投資增速-12.2%，較上月-1.8PCTS，低于半年增速，帶動1-7月房地產(chǎn)投資增速較上半年下行，帶動7月固投增速-3.0PCTS，拖累程度較上月加深。2023年7月，住宅、辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房投資同比分別為-9.4%、-11.2%和-23.8%。2023年7月房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)四個(gè)主要特征：1，房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅仍然不小，達(dá)10%以上，顯示房企投資意愿和能力依然有待改善。2，房企開發(fā)資金同比降幅仍然較大，達(dá)20%以上，房企融資仍需政策進(jìn)一步支持。3，房屋施工面積同比降幅較上月縮窄，但依然大于20%，暫緩新開工項(xiàng)目，集中精力保交房依然是房企施工的主要特點(diǎn)。4，居民購房意愿繼續(xù)維持低位。

2023年7月，基建投資同比+5.3%，較上月-6.4PCTS，增速下行，但仍然排在近60個(gè)月月度同比增速的第25位（2021年為兩年復(fù)合增速）。7月基建投資增速的放緩受到6月的透支效應(yīng)影響。6月為上半年最后一個(gè)月，基建集中發(fā)力，同比錄得了較高值，對7月基建發(fā)力有一定透支作用。今年財(cái)政發(fā)力節(jié)奏相比去年時(shí)間上更加平均，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，7月全國發(fā)行新增專項(xiàng)債4318億元，高于6月，為年內(nèi)新增專項(xiàng)債發(fā)行第二高的月份，與去年新增專項(xiàng)債發(fā)行6月之后驟減區(qū)別明顯。8月到年末仍有近1.2萬億元專項(xiàng)債限額，預(yù)計(jì)在充足資金的支撐下，后續(xù)基建投資仍將維持強(qiáng)勢。

2023年7月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比+3.7%，低于市場預(yù)期（+4.55%），較6月份下行0.7PCTS；環(huán)比增長0.01%，除4月環(huán)比增速錄得-0.23%落入負(fù)區(qū)間外，該值是年內(nèi)次低值。二季度以來各項(xiàng)穩(wěn)增長政策前置發(fā)力，落地效能釋放或?qū)φw需求形成一定的透支，經(jīng)歷了6月季末和半年末節(jié)點(diǎn)的集中沖量，7月工業(yè)生產(chǎn)邊際趨緩。

總體來看，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難言理想。7月消費(fèi)、制造業(yè)投資、基建投資、房地產(chǎn)投資以及出口均較6月增速下行并不同程度上低于市場預(yù)期，顯示我國經(jīng)濟(jì)動能繼續(xù)走弱。往后看，在全球經(jīng)濟(jì)放緩影響下，今年出口難以對經(jīng)濟(jì)形成支撐，因此，后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的關(guān)鍵在于內(nèi)需的恢復(fù)程度。近期多項(xiàng)增量穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺，覆蓋房地產(chǎn)、消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)等多個(gè)方面，8月是增量穩(wěn)增長政策效力的重要觀察窗口。

周內(nèi)MLF+LPR利率非對稱調(diào)降，降息后有望迎來降準(zhǔn)

本周（8月14日-8月18日），逆回購方面，為了對沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，央行加大了公開市場規(guī)模操作規(guī)模，周內(nèi)累計(jì)投放7D逆回購7750億元，到期180億元。8月15日，央行開展2040億元7D逆回購操作和4010億元1年期中期借貸便利（MLF）操作，中標(biāo)利率分別為1.80%、2.50%，上次分別為1.90%、2.65%，7D逆回購利率下調(diào)10BP,MLF利率下調(diào)15BP。8月共有4000億元MLF到期，因此本周通過MLF和公開市場操作凈投放流動性7580億元。

貨幣市場方面，截止8月18日，DR007報(bào)收1.92%，較上周五上行16BP;SHIBOR1W報(bào)收1.89%,較上周五上行11BP，近期繳稅高峰及政府債發(fā)行繳款造成流動性需求上升，貨幣市場資金利率邊際上行。8月17日晚，央行公布了二季度貨幣政策報(bào)告，延續(xù)了包括二季度貨幣政策例會、政治局會議等在內(nèi)的多個(gè)重要會議關(guān)于貨幣政策的基調(diào)，強(qiáng)調(diào)加大宏觀政策調(diào)控力度，做好逆周期調(diào)節(jié)。在多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的背景下，本次MLF利率調(diào)降幅度大于逆回購，體現(xiàn)央行有意引導(dǎo)長端利率更大幅度下降以驅(qū)動實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下移，預(yù)計(jì)本月LPR大概率跟隨MLF下調(diào)15BP。同時(shí)短期政策利率下調(diào)幅度較小可能也存在防范金融系統(tǒng)內(nèi)部過度加杠桿引發(fā)資金空轉(zhuǎn)的考慮。

本次降息選在7月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之前，可以認(rèn)為是體現(xiàn)了央行提振市場信心、支持穩(wěn)增長的明確意圖。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出發(fā)揮“貨幣政策工具的總量與結(jié)構(gòu)性功能，穩(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，意味著后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏依然不理想的話，在8月這輪降息之后，后續(xù)貨幣政策空間包括進(jìn)一步的降準(zhǔn)、降LPR、調(diào)降存量房貸利率等總量寬松操作，以及各種類結(jié)構(gòu)性工具的投放等。下半年進(jìn)入MLF到期高峰，今年剩余MLF到期量為2.4萬億元，大規(guī)模的置換需求、穩(wěn)增長政策下半年落地對應(yīng)的資金需求疊加政策支持，我們認(rèn)為后續(xù)再次降準(zhǔn)是大概率事件。

中美利差拉大，央行重視匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

截至8月18日，我國10年期國債收益率報(bào)收2.56%，較上周五下行8BP；美國10年期國債收益率錄得4.26%，較上周五上行10BP，中美利差拉大，人民幣匯率外部壓力趨緊。8月15日，央行降息消息公布后，我國各期限國債收益率大幅走低，美元兌人民幣匯率沖高。截止8月18日，美元對人民幣即期匯率報(bào)收7.29，已接近去年11月的高點(diǎn)。

今年以來我國1年期MLF利率已累計(jì)下調(diào)25BP，而同期美聯(lián)儲累計(jì)加息了100BP，兩國政策利率的利差逐步擴(kuò)大。對應(yīng)到10年期國債收益率上，今年一季度美中利差持續(xù)處于高位，二季度開始呈現(xiàn)持續(xù)攀升趨勢，人民幣匯率出現(xiàn)一輪明顯的貶值。美國7月CPI和PPI同比均結(jié)束了連續(xù)12個(gè)月的回落，出現(xiàn)小幅反彈，市場對美國通脹韌性和利率在高位維持更長時(shí)間的擔(dān)憂有所加劇，近日美債收益率再次走高，10年期美債收益率回到4.3%，2年期美債收益率再度逼近5%。

央行高度重視匯率當(dāng)前面臨的壓力，在新發(fā)布的2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行在專欄4中中新增了“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，用好各項(xiàng)調(diào)控儲備工具，調(diào)節(jié)外匯市場供求，對市場順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”的表述。隨著后續(xù)美聯(lián)儲加息終點(diǎn)進(jìn)一步明確和國內(nèi)政策發(fā)力帶動經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，人民幣貶值壓力有望得到緩解。

降息觸發(fā)長端利率大幅下行，信用債交易熱度不減

截至8月18日，我國10年期國債收益率報(bào)收2.56%，較上周五下行8BP。7月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難言理想，按照目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑，經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需過程，8月以來債市對基本面復(fù)蘇一直秉持謹(jǐn)慎觀望態(tài)度。而為配合穩(wěn)增長政策，8月新一輪的降息表明貨幣政策基調(diào)已經(jīng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)松，降息落地后10年期國債收益率大幅下行，落入2.60%區(qū)間內(nèi)。

信用債交易方面，長端利率在偏強(qiáng)震蕩后大幅下行，帶動信用債收益率同步下行。截止8月17日，各等級、各期限三年期中短期票據(jù)、城投債以及企業(yè)債收益率下行，信用利差在較低水平小幅波動，信用債交易熱度不減。AAA級3年期中短期票據(jù)的收益率較一周前下行6.03BP，錄得2.65%，目前已達(dá)到2019年以來8%的分位數(shù)；信用利差下行至32.54BP，較一周前下降0.25BP。AAA級3年期城投債收益率錄得2.67%,較一周前下行8.59BP，達(dá)到2019年以來9%的分位數(shù)；信用利差錄得34.47BP，較一周前下行2.81BP。

央行在二季度貨幣政策報(bào)告中對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢給出了最新研判，認(rèn)為主要困難挑戰(zhàn)在于“居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)恢復(fù)還需時(shí)間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象，地方財(cái)政收支平衡壓力加大”，其中“民間投資信心不足”、“地方財(cái)政平衡壓力”、“生產(chǎn)線外遷”三點(diǎn)為新增表述，這三點(diǎn)對應(yīng)的內(nèi)需不足、債務(wù)壓力以及逆全球化帶來的產(chǎn)業(yè)格局重塑均為長期結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，指向物價(jià)、社融以及出口外部壓力三方面的因素共振。往后看，基本面累積的風(fēng)險(xiǎn)和下行壓力對接下來穩(wěn)增長政策的密度和力度都提出了更高的要求，貨幣政策須配合財(cái)政政策加大對實(shí)體的支持力度。債市在這輪大幅走強(qiáng)后預(yù)計(jì)重回震蕩偏強(qiáng)格局，但進(jìn)一步突破前高需新的出發(fā)因素。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國際局勢出現(xiàn)黑天鵝利空事件；海外宏觀經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；國內(nèi)穩(wěn)增長政策效果不及預(yù)期；國內(nèi)需求端恢復(fù)速度顯著偏慢

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