全球金融領域脆弱性提高，貨幣政策收緊態(tài)勢或將加快

國際貨幣基金組織(IMF)最新《全球金融穩(wěn)定報告》認為，目前雖然全球依然處于新冠肺炎疫情影響當中，但在積極財政貨幣政策作用下，全球經(jīng)濟逐漸反彈，迄今為止金融風險得到很好的控制。由于不同經(jīng)濟體在疫情防控、經(jīng)濟復蘇、通脹、企業(yè)盈利、金融對外依存度、財政貨幣政策空間、金融體系穩(wěn)健性等領域的基礎能力存在差異，一些國家、部門、市場仍存在嚴重的金融脆弱性，推動金融資產(chǎn)價格上漲的樂觀情緒一定程度上有所消退，中國銀行研究院研究員王有鑫分析指出，全球金融穩(wěn)定的底層邏輯可能惡化，給全球金融風險防控帶來嚴峻挑戰(zhàn)。

全球金融領域脆弱性提高，風險敞口逐漸暴露。政策制定者正面臨艱難抉擇，如果繼續(xù)采取寬松政策刺激經(jīng)濟增長，流動性和金融風險承擔行為增加，將加劇全球通脹壓力和金融資產(chǎn)泡沫;如果過快退出支持政策，則可能導致市場流動性逆轉，金融狀況收緊可能與當前的金融脆弱性相互作用，導致風險敞口加速暴露，資產(chǎn)估值大幅下降。從當前情況看，第二種情境發(fā)生的概率在加大。

首先，全球能源緊缺將驅動通脹繼續(xù)抬升。年初以來，受全球供應鏈失衡、物流遇阻、流動性刺激等因素影響，主要大宗商品、中間投入品、工業(yè)出廠品、出口產(chǎn)品、海運等領域均面臨價格上漲壓力，全球通脹快速走高。雖然美聯(lián)儲和其他國際組織大多認為通脹將是短期現(xiàn)象，但近期全球愈演愈烈的能源危機及其對全球食品、工業(yè)生產(chǎn)、供應鏈等領域的影響，可能將使通脹繼續(xù)抬升，持續(xù)更長時間。疊加綠色經(jīng)濟發(fā)展、貿(mào)易保護主義和人口老齡化趨勢，未來幾年全球物價中樞可能將趨勢性上移，將改變?nèi)蚪?jīng)濟運行邏輯和貨幣政策操作框架。IMF預測，未來5年美國通貨膨脹率超過2%的概率大于80%。

其次，全球貨幣政策收緊態(tài)勢可能加快。實際上，隨著通貨膨脹預期上升，8月以來10年期美債名義收益率快速上行。雖然目前美國就業(yè)市場恢復并不完全符合預期，但可能不會改變美聯(lián)儲在年內(nèi)啟動縮減資產(chǎn)購買的計劃。在貨幣政策制定損失函數(shù)中，短期看，物價上漲對居民的影響更加直接，美國消費增長逐漸疲軟，將驅動政策制定者對物價作出更加直接的反應?？紤]到新興經(jīng)濟體對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正?；容^敏感，預計新興經(jīng)濟體的政策調(diào)整路徑將更加陡峭。2021年4月以來，包括巴西、智利、哥倫比亞、匈牙利、墨西哥、俄羅斯等在內(nèi)的央行已經(jīng)提高了政策利率。未來幾年，新興經(jīng)濟體實際利率可能將大幅攀升，在缺乏強勁復蘇情況下，更高的債券收益率可能導致償債成本上升，引發(fā)債務風險。IMF統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，目前超過60%的低收入國家正處于或接近高債務困境。

再有，企業(yè)破產(chǎn)潮可能伴隨貨幣政策緊縮出現(xiàn)。得益于寬松的財政貨幣政策，疫情下雖然全球經(jīng)濟活動受到嚴重沖擊，但并沒有發(fā)生傳統(tǒng)危機下典型的企業(yè)破產(chǎn)潮。不過，隨著全球貨幣政策逐漸收緊，企業(yè)破產(chǎn)潮可能不可避免。近期國際清算銀行(BIS)基于美國數(shù)據(jù)，使用償債比率及信貸與GDP之比缺口兩個指標，分析企業(yè)破產(chǎn)潮何時到來。BIS認為，企業(yè)償債比率反映了可預期的企業(yè)破產(chǎn)風險，延期繳稅、現(xiàn)金轉移和其他直接支持收入的政策措施使得企業(yè)償債負擔保持在低位，但信貸與GDP之比缺口衡量的非預期損失正在急劇上升。在美國1990年和2008年經(jīng)濟危機發(fā)生前，信貸實際投放量均高于趨勢值，信貸的虛假繁榮和企業(yè)過度冒險行為成為經(jīng)濟衰退重要誘因。值得警惕的是，2020年二季度以來，美國信貸缺口已由負轉正，信貸投放量超過經(jīng)濟發(fā)展需要，當下可能正是企業(yè)破產(chǎn)潮加速到來的時間拐點。全球企業(yè)部門債務負擔已達歷史最高位，隨著全球流動性狀況收緊，延后的企業(yè)破產(chǎn)潮可能將隨之出現(xiàn)。

最后，國際銀行信貸可能將放大新興經(jīng)濟體金融波動。國際銀行信貸流動在促進經(jīng)濟增長和國際投資方面發(fā)揮了重要作用，特別是對新興經(jīng)濟體來說，國際銀行信貸是重要的外部融資來源。然而，對外國貸款的依賴使新興經(jīng)濟體在面臨國內(nèi)外壓力時更容易遭受信貸逆轉或資本外流沖擊。近年來，由于外國業(yè)務相對國內(nèi)業(yè)務盈利能力下降，發(fā)達經(jīng)濟體銀行減少了對新興經(jīng)濟體的國際貸款規(guī)模，不過來自新興經(jīng)濟體的銀行跨境信貸逐漸彌補了該缺口。新興經(jīng)濟體之間的跨境信貸聯(lián)系日益緊密，且增長迅速，向新興經(jīng)濟體提供的跨境貸款中有近40%來自其他新興經(jīng)濟體銀行。然而，與發(fā)達經(jīng)濟體相比，新興經(jīng)濟體銀行貸款并不穩(wěn)定，這增加了東道國在貨幣政策緊縮時期獲取信貸的脆弱性，可能將放大跨境風險傳染。

相關風險可能傳染蔓延至中國，未來需重點關注輸入性金融風險。中國經(jīng)濟金融市場已深度融入全球化，金融市場開放程度加大，外資不斷增配境內(nèi)人民幣資產(chǎn)，境內(nèi)外市場聯(lián)動性不斷增強。與此同時，國內(nèi)經(jīng)濟增長壓力加大，經(jīng)濟轉型升級處于關鍵階段，美聯(lián)儲貨幣政策逐漸正?；?，將給中國貨幣政策制定帶來更多壓力，貨幣政策需要在刺激經(jīng)濟增長同時保證人民幣匯率和跨境資本流動穩(wěn)定。中國大宗商品對外依存度較高，國際油價、天然氣和煤炭價格的快速上漲恐將造成國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)成本上升，抑制企業(yè)盈利改善，也會增加輸入性通脹風險，對居民消費帶來負面影響。特別是近期企業(yè)流動性和債務違約風險逐漸顯現(xiàn)，私人部門、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和信用評級較低的企業(yè)融資規(guī)模趨于收緊，國際市場對中國房地產(chǎn)等高負債領域的投資風險偏好有所下降，未來如果全球企業(yè)違約潮發(fā)生，相關風險可能將蔓延至國內(nèi)，對金融穩(wěn)定性造成影響。

關鍵詞： 金融領域 貨幣政策 收緊態(tài)勢 企業(yè)破產(chǎn)潮