上汽集團(600104)2023年中報點評：合資品牌承壓 品牌結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型

公司2023H1 實現(xiàn)歸母凈利潤70.9 億元，同比+2.5%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤56.7 億元，同比-7.2%。其中，2023Q2 實現(xiàn)歸母凈利潤43.0 億元，同比+208.6%，環(huán)比+54.6%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤35.1 億元，同比+203.5%，環(huán)比+62.1%。

2023Q2 歸母凈利潤同環(huán)比均增長，主要系因去年同期低基數(shù)、銷量環(huán)比增長。

合資品牌持續(xù)承壓，但公司自主新車型逐漸放量，帶動新能源汽車和海外銷量持續(xù)向上，“自主品牌+新能源+出?！比{馬車料仍將為公司未來發(fā)展提供支撐。維持“買入”評級。

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2023Q2 歸母凈利潤同環(huán)比均增長，主要系因去年同期低基數(shù)、銷量環(huán)比增長。

8 月30 日公司發(fā)布公告，2023H1 實現(xiàn)營收3164 億元，同比+3.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤70.9 億元，同比+2.5%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤56.7 億元，同比-7.2%。

其中，2023Q2 實現(xiàn)營收1758 億元，同比+37.0%，環(huán)比+25.0%；實現(xiàn)歸母凈利潤43.0 億元，同比+208.6%，環(huán)比+54.6%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤35.1 億元，同比+203.5%，環(huán)比+62.1%。公司2023Q2 利潤同比大幅增長的主要原因為去年同期上海等地區(qū)受局部疫情影響有低基數(shù)效應(yīng)，環(huán)比增長的主要原因為車市需求回暖、銷量環(huán)比增加。2023Q2 公司毛利率為9.5%，同比持平，環(huán)比-0.3pct。

根據(jù)公司中報，2023H1 公司實現(xiàn)汽車批發(fā)銷量207 萬輛，零售銷量224 萬輛，公司仍處于去庫存周期中，毛利端壓力有望在去庫周期結(jié)束后得到釋放。費用率為9.1%，同比-1.2pcts，環(huán)比-1.9pcts，其中銷售費用率為3.9%，同比-0.6pct，環(huán)比-0.2pct；管理費用率為3.1%，同比+0.1pct，環(huán)比-0.9pct；研發(fā)費用率為2.4%，同比-0.6pct，環(huán)比-0.4pct；財務(wù)費用率為-0.2%，同比持平，環(huán)比-0.5pct，公司費用管控力度加強。

合資公司承壓，主要系公司去庫存、以及價格戰(zhàn)下行業(yè)競爭加劇、合資品牌缺乏有競爭力的新能源車型。2023H1 公司合并口徑實現(xiàn)投資收益62.4 億元，同比-7%，環(huán)比-22%；其中2023Q2 公司實現(xiàn)投資收益31.9 億元，同比+259%，環(huán)比+5%。然而，公司重要合資公司盈利能力承壓：（1）上汽大眾2023H1 實現(xiàn)銷量50.3 萬輛（同比-12%，環(huán)比-33%）；實現(xiàn)凈利潤5.3 億元（同比-81%，環(huán)比-91%）；單車凈利0.11 萬元（同比-78%，環(huán)比-87%）；（2）上汽通用2023H1 實現(xiàn)銷量45.1 萬輛（同比-11%，環(huán)比-32%）；實現(xiàn)凈利潤5.3 億元（同比-77%，環(huán)比-84%）；單車凈利0.12 萬元（同比-74%，環(huán)比-76%）。受公司去庫存的商業(yè)決策，以及價格戰(zhàn)下行業(yè)競爭加劇、合資品牌缺乏有競爭力的新能源車型等影響，合資品牌盈利能力下滑，明顯承壓。

智己LS6 有望拉動品牌銷量躍升，自主品牌有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。2023H1 母公司口徑實現(xiàn)營收407.5 億元，同比+24.9%，環(huán)比-15.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤39.3億元，同比-49.5%，環(huán)比-34.8%；毛利率0.8%，同比-7.4pcts，環(huán)比+2.3pcts。

扣除投資收益和非經(jīng)營性收益后，我們推算2023H1 公司自主的經(jīng)營性凈利潤為-27.9 億元（22H1：-0.7 億元；22H2：-50.6 億元）。自主品牌同比盈利能力下降，但環(huán)比減虧明顯，逐步克服新能源化下的陣痛。2023H1 上汽乘用車實現(xiàn)銷量41.1 萬輛，同比+12.3%，環(huán)比-13.3%；公司自主品牌形成三大矩陣：入門級的上汽通用五菱，中端的飛凡、榮威、MG 名爵，以及高端的智己，實現(xiàn)全等級覆蓋、全方位發(fā)力。2023H1 智己汽車實現(xiàn)銷量9,790 輛，同比+4066%，環(huán)比+105%，銷量實現(xiàn)初步躍升。根據(jù)IM 智己汽車官方微信公眾號信息，8 月25 日，智己新車中大型五座SUV“智己LS6”正式亮相，預(yù)售價格23 萬-30萬元，外觀設(shè)計動感優(yōu)雅，搭載高階智能駕駛、800V 平臺等，有望讓智己品牌銷量更上層樓、進一步打開品牌影響力。公司持續(xù)推進品牌結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，自主品牌銷量占比進一步提升，有望緩解合資壓力，增強自主盈利能力。

公司為中國整車廠出口龍頭，自主品牌出口有望迎來收獲期。根據(jù)公司公告，2023H1 公司海外市場累計銷售53.3 萬輛，同比增長約40%，其中自主品牌占比73%；自主品牌MG 連續(xù)四年排名中國單一品牌海外銷量第一，2023H1 歐洲銷量11.5 萬輛，同比+143%，新能源占比超50%；且在中東、智利、澳洲和墨西哥等地均位列前茅，自主品牌出海競爭力顯著提升。出口仍是公司2023H1的業(yè)績亮點，隨著出口銷量的穩(wěn)步提升，出口業(yè)務(wù)有望給公司帶來較為強勁的利潤貢獻。

風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟增速放緩；行業(yè)銷量不及預(yù)期；合資品牌發(fā)展遜于預(yù)期；公司新車型市場接受度低于預(yù)期；原材料價格大幅上行；行業(yè)政策超預(yù)期變動；供應(yīng)鏈風(fēng)險。

投資建議：目前整車行業(yè)仍處于較為激烈的競爭中，且格局短期尚難明朗，為公司業(yè)績帶來一定壓力。雖然在公司去庫存的商業(yè)決策以及行業(yè)價格戰(zhàn)的競爭影響下，公司自主、合資的表觀利潤均不同程度承壓，但公司加速品牌結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，有望以強韌性的自主品牌緩解合資壓力，同時持續(xù)完善電動化布局，加快智能化落地，新能源車型爬坡放量，助力海外市場份額的提升。“自主品牌+新能源+出?！比{馬車仍將為公司未來發(fā)展提供有力支撐。我們調(diào)整公司2023/24/25 年凈利潤預(yù)測至144 億/151 億/163 億元（原預(yù)測為129 億/119 億/149 億元）。我們采用PB 估值方法，回顧公司過去兩年的歷史PB 在0.58-0.79，因此我們以2023 年凈資產(chǎn)預(yù)測為基準，結(jié)合公司歷史中樞，給予其2023 年0.68倍PB，對應(yīng)目標價17 元，維持“買入”評級。

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