?凈利增長超900% 股價卻徘徊不前 東阿阿膠為何不香？

近日，東阿阿膠出爐去年年報顯示，2021年公司共實現(xiàn)營業(yè)收入38.49億元，同比增長12.89%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.40億元，同比增長917.43%；實現(xiàn)扣非凈利潤3.52億元，同比增長992.97%。

對于營收增長，東阿阿膠解釋稱主要是2021年主力產(chǎn)品銷售回升，凈利增長主要是因為母公司收入增長5.1億元、毛利率提升6.47百分點影響，影響凈利潤增加4.2億元。

但東阿阿膠的股價并沒有因為其扣非凈利增長近10倍而上漲，3月28日，東阿阿膠股價微跌1.71%，報34.52元/股，最新市值225.8億元。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對時間財經(jīng)表示，通過近兩年的觀察可以看到，東阿阿膠采用了自我革命，自我否定的戰(zhàn)略，也通過這種方式迎來了新的一輪復(fù)蘇，這在2020年和2021年財報中都已經(jīng)體現(xiàn)出來了，特別是2021年，換帥之后，東阿阿膠應(yīng)該會沿著三九的營銷體系去走，這對于公司的未來發(fā)展應(yīng)該會有比較大的加持，所以還是持續(xù)看好東阿阿膠的未來表現(xiàn)。

時間財經(jīng)聯(lián)系東阿阿膠方面，截至發(fā)稿時間暫未獲得回復(fù)。

扣非凈利增長10倍

分產(chǎn)品來看，2021年，東阿阿膠的阿膠及系列產(chǎn)品、其他藥品及保健品、毛驢養(yǎng)殖及銷售、其他產(chǎn)品實現(xiàn)的營業(yè)收入占公司總營收比例分別為88.20%、5.56%、4.64%、1.59%。

其中，藥品業(yè)務(wù)同比增長5.1億元，桃花姬增長帶動子公司保健品收入同比增長0.56億元；而受養(yǎng)殖交易業(yè)務(wù)規(guī)模收縮影響，養(yǎng)殖板塊收入同比減少1.18億元。

分季度看，2021年第四季度，東阿阿膠實現(xiàn)營業(yè)收入10.23億元，同比下降25.26%，歸母凈利潤1.39億元，同比增長116.53%，扣非歸母凈利潤1.18億元，同比增長519.31%。

西部證券研報稱，2021年四季度為阿膠產(chǎn)品旺季，營業(yè)收入環(huán)比2021年三季度小幅下降，預(yù)計為公司主動控制發(fā)貨，旨在促進渠道正價所致。2021年四季度銷售費用大幅縮減，銷售費用率僅為8.08%，預(yù)計為控貨時期推廣力度下降所致。醫(yī)藥工業(yè)四大板塊均高速增長，毛利率保持平穩(wěn)。

盡管公司2021年凈利同比增長近十倍，但對比東阿阿膠往期財報數(shù)據(jù)可知，其自2019年年末出現(xiàn)虧損后，至2020年三季度，公司連續(xù)四個報告期虧損，雖然2020年末成功扭虧，但當(dāng)年的凈利潤僅4328.93萬元，基數(shù)偏低。東阿阿膠2017年、2018年的凈利潤額曾高達(dá)20.44億元、20.85億元，公司2021年4.4億的凈利潤僅為2018年的五分之一。

一方面是公司要從2019年的低估走出有難度，另一個直接原因在于公司計提了資產(chǎn)減值。2021年東阿阿膠計提資產(chǎn)減值3.68億元，其中包括存貨1.86億元，固定資產(chǎn)0.88億元以及應(yīng)收款0.43億元。值得一提的是，公司從2020年起主動對存貨和應(yīng)收賬款進行大體量減值清理，2020年東阿阿膠大幅計提資產(chǎn)減值3.94億元。上述研報稱，預(yù)計東阿阿膠2022年會相對輕裝上陣，期待業(yè)績持續(xù)改善。

努力去庫存

此前讓東阿阿膠備受關(guān)注的是公司兩位前高管被查，一位是原黨委書記、總裁秦玉峰，另一位是原黨委委員、高級副總裁吳懷峰，其中秦玉峰曾是東阿阿膠的“靈魂人物”，2006年，秦玉峰出任公司總裁，于2020年1月份卸任。

秦玉峰曾公開表示阿膠在明朝時的價格折算到現(xiàn)在每市斤應(yīng)該達(dá)到4000-6000元，應(yīng)該讓阿膠回歸其本身的價值，于是從2006年開始東阿阿膠的不定期漲價就成為了其一大特色。

東阿阿膠此前多年提價，確實實現(xiàn)了公司業(yè)績和股價的雙贏。2006-2011年，東阿阿膠凈利潤增長率30%~50%，2012-2017年放緩至10%以上。東阿阿膠股價也于2017年創(chuàng)下68元/股的歷史最高價，成為聞名A股的中藥“大白馬”，在資本市場的風(fēng)頭和片仔癀不遑多讓。

浙商證券于2019年4月發(fā)布研究報告顯示，自2005年以來，東阿阿膠產(chǎn)品累計提價18次，價格增長20倍。東阿阿膠的漲價策略，讓經(jīng)銷商們形成了不斷的漲價預(yù)期，加之阿膠的儲存期為5年，經(jīng)銷商囤貨可以獲得更大的收益，由此形成了一個營銷連環(huán)套：公司向銷售渠道不斷壓貨，經(jīng)銷商囤貨為公司帶來賬面數(shù)字增長。

但東阿阿膠無法一直漲價，2018年東阿阿膠迎來命運的分水嶺。這一年，東阿阿膠的凈利潤同比僅增長1.98%。2019年，東阿阿膠的業(yè)績出現(xiàn)斷崖式下跌，當(dāng)年營收大降59.68%，凈利潤虧損4.55億元，阿膠系列產(chǎn)品的營收同比減少超過67%。

這是東阿阿膠1996年上市后第一份虧損的年報，東阿阿膠也必須加強渠道庫存的清理力度。2019年，東阿阿膠整個渠道高峰期存有大概1600噸阿膠塊，是每年正常消耗量的近2倍，即兩年左右的庫存。

去年半年報時，就有投資者咨詢東阿阿膠去庫存什么時候結(jié)束，彼時東阿阿膠總裁高登鋒曾公開表示，華南和華中部分客戶歷史庫存量偏大，經(jīng)過近兩年的清理，目前，渠道庫存已基本恢復(fù)良性。

伴隨著應(yīng)收賬款持續(xù)下降，預(yù)計公司在渠道庫存水位降低后，對下游話語權(quán)逐步增強，現(xiàn)款現(xiàn)貨比例提升。

2021年年報顯示，東阿阿膠醫(yī)藥工業(yè)行業(yè)（包括阿膠系列產(chǎn)品及其他藥品及保健品）庫存量為1465.01噸，同比減少21.39%。

此外，截至2021年12月31日，公司應(yīng)收賬款3.26億元，較2020年同期的4.69億元下降30%。公司2021年實現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流28.01億元，同比增長249.75%，并且四個季度的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均為正值。西部證券研報稱，伴隨著應(yīng)收賬款持續(xù)下降，預(yù)計公司在渠道庫存水位降低后，對下游話語權(quán)逐步增強，現(xiàn)款現(xiàn)貨比例提升。

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