西南證券2022年投資邏輯：茅臺量增瓶頸有望突破，五糧液批價破千值得期待

1.2021年行業(yè)回顧：次新股和個別白酒標的漲幅居前

從漲幅榜上看，次高端舍得酒業(yè)漲幅領先，次新股千味央廚、東鵬飲料、味知香漲幅靠前，迎駕貢酒因其亮眼業(yè)績和基本面向好實現(xiàn)較好漲幅。

2.白酒：分化越發(fā)明顯，優(yōu)選名酒和徽酒

白酒需求韌性十足，優(yōu)選高端、次高端、徽酒：2021年，在消費和餐飲業(yè)需求疲軟的背景下，白酒消費端表現(xiàn)出強大的增長韌性，高端酒收入延續(xù)雙位數(shù)以上增長，次高端迎來消費升級和全國化張的黃金時期，收入和業(yè)績實現(xiàn)爆發(fā)式增長，地產(chǎn)酒增長穩(wěn)健，其中徽酒市場表現(xiàn)尤為亮眼。

估值回落至合理水平，年業(yè)績具備較強支撐。2021年，白酒板塊需求階段性受到?jīng)_擊，疊加高端酒批價未能繼續(xù)上行，板塊估值回落明顯，整體估值水位已從年初較高水平回落至當前歷史中樞置；白酒商業(yè)模式優(yōu)異，需求韌性極強，伴隨需求復蘇和今年提前蓄力，22年業(yè)績增長有較強支，當前估值水平合理，中長期配置時機已到。

名優(yōu)白酒占位品牌優(yōu)勢，積極開拓市場

高端：需求依舊穩(wěn)健增長，批價整體與去年持平，團購與直銷占比持續(xù)提升。

茅臺：21年茅臺酒銷量瓶頸和提價受限，收入和利潤彈性有限；新董事長明確市場化改革方向，普全面提價預期漸濃，疊加22年成品茅臺酒銷量瓶頸有望突破，直銷渠道占比提升亦將提升噸價，系列酒延續(xù)高增長，茅臺酒明年有望實現(xiàn)加速增長。

次高端：名酒引流效應顯著，看好次高端名酒全國化。

汾酒：拔中高控底部策略，拔高青花系列高度，順勢向省外市場導入腰部產(chǎn)品，玻汾延續(xù)高速長，已成為最具性價比、迎合消費升級的光瓶酒，未來竹葉青有望復制玻汾路徑；同時渠道方面華東、華南繼續(xù)大力開拓市場，環(huán)山西市場渠道下沉和深耕推進效果顯著；品牌復興值得期待。

渠道——名酒引流效應顯著，看好次高端名酒全國化機會

渠道角度：名酒引流效應顯著，看好次高端名酒全國化機會。名酒引流效應越發(fā)顯著，汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得等品牌，依托其全國性名酒的品牌基因，疊加積極主動的招商策略，經(jīng)銷商數(shù)量快速增加。

高端酒批價——行業(yè)決定因素

高端酒批價對于白酒行業(yè)尤其重要，直接反映行業(yè)景氣度和供需狀況。在宏觀經(jīng)濟有所承壓，消費和餐飲業(yè)需求較為疲軟的背景下，高端酒體現(xiàn)出極強的增長韌性，全年批價保持在相對穩(wěn)定的平。普茅由于廠家強制拆箱政策，整箱普茅批價始終處在3500元以上的高位，散茅價格則從年初2400元緩慢升至年末2650元左右；五糧液和國窖堅持量價平衡策略，精準控制發(fā)貨節(jié)奏，保障價維持在合理區(qū)間，五糧液在中秋和國慶旺季期間批價維持在970-980元左右，國窖1573批價保持在910-920元左右，廠家量價管控能力日臻成熟。

庫存——良性、弱周期成為主旋律

2016年白酒復蘇以來，庫存并未持續(xù)累加，基本處于良性狀態(tài)，隨著廠家調(diào)控和信息化系統(tǒng)滲透，名優(yōu)白酒庫存周期有望平滑。短期來看，對于名優(yōu)白酒，渠道庫存需要關注，但并不是核心重點，未來以廠家主導的平滑行業(yè)周期值得期待。

3.啤酒：寡頭壟斷格局確立，步入高端化快車道

寡頭壟斷格局確立，高端化成行業(yè)共識

行業(yè)進入寡頭壟斷階段，CR5接近90%。歷經(jīng)多年跑馬圈地與擴張并購，目前絕大部分競爭格局已確立，新晉品牌難有全國化空間。此外2010-2015年間啤酒行業(yè)價格戰(zhàn)激烈，一方面拉低行業(yè)整體利潤率，另一方面加速中小產(chǎn)能出清，行業(yè)CR5由70%迅速提升至近90%，寡頭壟斷格局趨于穩(wěn)固?？v觀食品飲料眾多子板塊，啤酒享有極佳的競爭格局，行業(yè)競爭趨于理性。

銷量下滑趨勢明顯，主動提價+產(chǎn)品升級驅(qū)動噸價上行

量：受老齡化趨勢加重、消費者健康意識覺醒、其他低度酒精飲料興起等多種因素影響，中國啤酒產(chǎn)量自2013年達到歷史頂峰4983萬噸后開始逐年下滑，行業(yè)步入成熟期。對標海外，美國啤酒行業(yè)自1980年進入成熟期后，行業(yè)增速長期維持在低個位數(shù)水平，國內(nèi)啤酒量增乏力已成定局。

結構升級+優(yōu)化產(chǎn)能，盈利提升路徑清晰

對標世界一流啤酒企業(yè)，國內(nèi)啤酒品牌在產(chǎn)品結構以及經(jīng)營效率方面仍存在較大差距。對比海外啤酒發(fā)展歷程，中國啤酒行業(yè)目前仍處于高端化的初級階段，高端化空間廣闊。未來國內(nèi)啤酒企業(yè)將通過結構升級、產(chǎn)能優(yōu)化兩種途徑，提升盈利能力與經(jīng)營效率。

4.2022年重點公司分析

貴州茅臺：量價齊升確定性高，治理優(yōu)化加速可期

投資邏輯

1、量增瓶頸有望突破，直銷占比繼續(xù)提升。從歷史基酒數(shù)量測算，2022年成品茅臺酒有望新增3000噸及以上，預計同比增長10%左右，且預計增量主要投放至電商、商超等直銷渠道，優(yōu)化渠道結構的同時帶動噸價提升。

2、明確市場化改革方向，普飛提價預期漸濃。明確市場化改革方向，改革動作漸次落地，疊加當前茅臺散茅批價回落至2700元以下，批價過高的輿論和監(jiān)管風險有所降低，普茅全面提價預期漸濃。

五糧液：安全邊際充足，著眼長遠價值

投資邏輯

1、千元價位龍頭，發(fā)展邏輯清晰。高端酒需求穩(wěn)步擴容+競爭格局清晰，商業(yè)模式最為優(yōu)異，五糧液是千元價位絕對龍頭，行業(yè)前二品牌地位牢固，中長期受益于千元價位擴容和茅臺供給不足帶來的需求外溢的邏輯依舊清晰。

2、終端動銷韌勁十足，批價破千值得期待。21年由于宏觀經(jīng)濟承壓疊加疫情擾動，需求承壓下批價表現(xiàn)階段性低于預期；22年伴隨著需求復蘇，公司提高經(jīng)銷商打款成本倒逼批價提升，加之公司日臻成熟的量價管控能力，22年批價突破千元大關是大概率事件，屆時發(fā)展邏輯將充分理順。

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關鍵詞： 白酒