高負債下的資本故事千億祥生143天實現(xiàn)IPO

來源：觀點地產(chǎn)網(wǎng)

10月29日，祥生控股集團有限公司在線上舉行IPO新聞發(fā)布會，5位管理層出席，分別為執(zhí)行董事、行政總裁陳弘倪，副總裁韓波，副總裁陳建熙先生，副總裁郭政，副總裁、財務(wù)總監(jiān)兼聯(lián)席公司秘書談銘恒。

公司董事會主席陳國祥并沒有出席，因為祥生在2019年上市前夕就已經(jīng)完成了更新?lián)Q代，采用了家族接班的方式，而非職業(yè)經(jīng)理人——由陳國祥兒子陳弘倪接班，并擔(dān)任公司總裁，而女兒陳雪宜為總裁助理。

據(jù)招股書披露，祥生控股將全球發(fā)行合共6億股，每股香港發(fā)售股份不超過6.20港元，并預(yù)期于11月18日在港交所掛牌。

倘若綠鞋權(quán)未行使，并預(yù)期發(fā)售價為5.50港元（即發(fā)售價范圍的中位數(shù)），經(jīng)扣除公估計凈籌約31.17億港元。其中，凈籌款項的約60%將用于為公司的現(xiàn)有項目建設(shè)提供資金；約30%將用于償還用作公司項目開發(fā)用途的部分現(xiàn)有信托貸款；及約10%用于一般業(yè)務(wù)經(jīng)營及營運資金。

6天前，祥生通過了港交所的聆訊，全稱僅用時143天，并一次遞表完成，將成為2020年最大的IPO內(nèi)房股。彼時，尚在港交所排隊的還有領(lǐng)地、實地、海倫堡等實力不俗的房企。

今年以來，資本市場對內(nèi)房企赴港上市的投資熱情逐漸降低。已上市房企的表現(xiàn)也并不被看好，再加上A股上市通道受阻，而唯一通向資本市場的道路，港股整體表現(xiàn)又在近一年普遍低迷。

一位業(yè)內(nèi)人士對觀點地產(chǎn)新媒體表示：“房地產(chǎn)受到政策調(diào)控風(fēng)險很高，好的企業(yè)大多已經(jīng)上市，剩下的房企都或多或少有自己的問題?！?/p>

雖然，祥生仍有“黑馬”房企一貫的問題，負債率高、融資成本高、毛利率低、收益率低，但毫無疑問，祥生最大的底牌是“最后一家未上市的千億房企”。

據(jù)觀點指數(shù)發(fā)布的中國房地產(chǎn)銷售金額TOP100披露，2017-2019年期間，祥生實現(xiàn)了簽約銷售金額從619.64億元到1174.7億元近乎翻倍的跨越。

在2019年，綠城老臣壽柏年以6200萬元投資了祥生，使其在上市前擁有1%的股權(quán)。對于與綠城之間合作的提問，陳弘倪表示“在業(yè)務(wù)層面和壽柏年、綠城是沒有合作的”。

在不少投資者和管理層視“千億”為門檻的今天，祥生手握著一張諾亞方舟的門票，并由此叩開了資本市場的大門。

關(guān)鍵詞：浙江

據(jù)祥生控股招股書披露，公司成立于1995年，由陳國祥及其配偶朱國玲共同創(chuàng)立，在1999年于浙江省紹興市開發(fā)了第一個住宅項目，即諸暨祥生濱江花苑。

隨后，陳國祥逐漸把地產(chǎn)生意做出了諸暨，并于2007年開發(fā)了首個上海住宅項目，即上海祥生福田雅園，并開始走出長三角嘗試在其他地方拿地開發(fā)。

自2016年起，祥生采納「1+1+X」擴張策略，以浙江省的發(fā)展為基礎(chǔ)，深入滲透泛長三角區(qū)域，并擴展至泛長三角區(qū)域以外（例如湖北省荊門、湖南省衡陽及常德及內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特）的其他具高增長潛力的城市。

僅從2019年的收益比例看，祥生對大本營浙江極其依賴，占到公司收益的62.5%，泛長三角區(qū)域的收益占比為35.9%，其他區(qū)域為1.6%。此外，其項目主要位于長三角的三四線城市，屬于農(nóng)村包圍城市的戰(zhàn)略。

在一些新進入城市上，祥生是以標桿項目破局打造區(qū)域影響力和競爭力的打法，陳建熙表示：“在我們重視的區(qū)域提高商業(yè)品牌知名度，在我們新進入的區(qū)域打下我們首進城市的標桿，共同推進我們在全國的整體品牌形象?！?/p>

截至2020年7月31日，祥生土儲總面積2382萬平方米，在11個省分、45個城市擁有205個分屬不同開發(fā)階段的項目。其中，屬于浙江省的土儲占比50%左右，另外37%來源于泛長三角，為浙江省緊密相連的上海、江蘇、安徽、山東等省市，剩余的X是祥生認為未來具有較大增長潛力的區(qū)域和城市，目前布局是13%左右。

隨著銷售額爆發(fā)增長的還有祥生的收益，由2017年62.93億元增加至2019年355.2億元，復(fù)合年增長率為137.6%，其收益主要來自開發(fā)及銷售住宅物業(yè)及商業(yè)物業(yè)，亦自管理咨詢服務(wù)及物業(yè)租賃產(chǎn)生一小部分收益。

值得注意的是，祥生在過去曾經(jīng)通過酒店服務(wù)和物業(yè)管理服務(wù)產(chǎn)生一定的收入，但其陸續(xù)將這兩個業(yè)務(wù)剝離出此次上市的祥生控股平臺。

在2020年，祥生控股（上市主體）與祥生物業(yè)服務(wù)訂立物業(yè)管理服務(wù)框架協(xié)議，公司可委聘祥生物業(yè)服務(wù)集團提供物業(yè)管理服務(wù)，包括向物業(yè)擁有人交付物業(yè)前的交付前服務(wù)，例如保安、停車場管理等等；及所持有未售物業(yè)單元的物業(yè)管理服務(wù)。

換而言之，陳國祥將祥生控股推上市的主體僅僅是祥生地產(chǎn)，而例如物業(yè)管理等其他業(yè)務(wù)都不在此之列，或許在不久的將來能看到祥生將其物業(yè)服務(wù)進行IPO。

關(guān)鍵詞：財困

在祥生業(yè)績飛速上漲的背后，是并不理想的財務(wù)數(shù)據(jù)。

在2017-2019年間，祥生的凈資產(chǎn)負債比率為1380%、740%及360%，凈負債率大幅下降但仍然維持在一個極高的水平，公司靠杠桿進行規(guī)模擴張的路徑不言而喻，其在2017-2019年間加權(quán)平均實際利率分別為8.09%、8.13%、9.28%。

談銘恒認為，通過這次上市募得的資金可以有效增加公司的權(quán)益及現(xiàn)金。同時，2020年4月底，公司賬面未結(jié)收入（合約負債）超800億元，這部分未結(jié)收入會形成利潤和權(quán)益。所以公司未來的凈負債率會得到大幅改善。

截至2020年8月31日，祥生尚未償還借款總額（包括計息銀行及其他借款及優(yōu)先票據(jù)）為414.42億元，僅僅在今年4月30日起至8月31日，祥生便訂立了28項信托融資安排，本金總額為約121.67億元，該等信托融資協(xié)議的年利率介乎7.90%至15.40%。

在祥生的融資計劃中，其高度依賴融資信托的幫助，而該等信托的利率往往比較高，其在年內(nèi)仍有多項未償還的高息融資信托，倘若不進行IPO，祥生或?qū)⒚媾R較大的資金缺口，其IPO資金的30%都將用于償還此前發(fā)行的信托融資。

截至2019年底，祥生的年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為24.12億元，較2018年和2017年分別減少了6.98億元和8.14億元，然而，其在2020年一年內(nèi)需要償還的各類借款達112.73億元。

以此前已經(jīng)上市的中梁為例，其在上市前同樣是深耕三四線外的城市，并通過大量的民間資本進行高周轉(zhuǎn)舉債擴張，中梁在上市后的半年時間，美元債利率從11.5%降至9.5%，這也證明了登陸資本市場對于此類依賴高息融資的房企來說有極大的意義。

然而，祥生的盈利指標同樣處于房地產(chǎn)行業(yè)的底部。其在2017、2018及2019年的毛利率分別為13.2%、21.1%、23.9%，而其截止今年4月末的毛利率為20.7%，有進一步的下降趨勢。

值得注意的是，在此前的業(yè)績會上，不少房企紛紛表示“房地產(chǎn)毛利率下降是大趨勢”，而深耕三四線外以量取勝的打法或許會將面臨更嚴峻的形勢，祥生本就處于底部的毛利率能否提升將是其一個疑問。

雖然順利通過港交所的聆訊，但這家“千億房企”要完善的事情還有很多，如何將這個資本故事講得更好，需要祥生“二代們”的努力。

關(guān)鍵詞： 祥生地產(chǎn) IPO