國(guó)海證券：誰是下一個(gè)“津城建”？

城投債熱度持續(xù) 伴隨超預(yù)期降息、特殊再融資債即將落地，城投短期風(fēng)險(xiǎn)緩解，津城建一級(jí)發(fā)行大火進(jìn)一步點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒，城投債配置價(jià)值再次凸顯。8月，一級(jí)市場(chǎng)中“23津城建SCP051”、“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”相繼獲得70倍、74倍及79倍的高額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)；二級(jí)市場(chǎng)津城建信用利差大幅收窄369.44BP，機(jī)構(gòu)搶配熱情高漲。

“津城建”目前如何8月29日“津城建”存量債券規(guī)模達(dá)1,668.51億元，其中1年期存量債務(wù)1464.61億元，占比87.78%；1-3年期存量債務(wù)141.7億元，占比8.49%，中短期存量規(guī)模較大，短債滾續(xù)的格局未變。

誰是下一個(gè)“津城建” 從利差水平來看，8月28日津城建信用利差已降至102.49BP，處于35.60%歷史分位數(shù)水平，在基本面沒有較大變化的情況下，下行空間相對(duì)有限，熱度或向天津區(qū)域其他中高評(píng)級(jí)或省級(jí)平臺(tái)蔓延，中短久期AA+評(píng)級(jí)品種值得關(guān)注。

(資料圖片)

從特殊再融資債重點(diǎn)支持省份看，云南、貴州、重慶等前期風(fēng)險(xiǎn)輿情較多區(qū)域在近期政策逐步落地階段，信用利差尚有持續(xù)收窄空間；湖南、湖北、江西、四川中部四省中，湖南、四川為第一梯隊(duì)，利差壓縮空間較大可重點(diǎn)挖掘；江西、湖北為第二梯隊(duì)，可適度挖掘。

1、城投債熱度持續(xù)

1.1

“津城建”熱到何時(shí)

8月，天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱：津城建）的大火點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒。一級(jí)市場(chǎng)“23津城建SCP051”、“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”相繼獲得70倍、74倍及79倍的高額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)；二級(jí)市場(chǎng)津城建信用利差大幅收窄369.44BP，機(jī)構(gòu)搶配熱度高漲。

“津城建”的大火進(jìn)一步帶動(dòng)區(qū)域的信用修復(fù)，天津整體信用利差收窄304.75BP，區(qū)域主體債券發(fā)行情況整體有所好轉(zhuǎn)。

“津城建”的火熱是近期積極政策效果與市場(chǎng)信心的體現(xiàn)。政策層面受益于超預(yù)期降息、“一攬子化債政策”規(guī)劃與特殊再融資債的發(fā)行；區(qū)域?qū)用媸芤嬗谔旖蚧久娓纳婆c政府主動(dòng)作為營(yíng)造的市場(chǎng)認(rèn)可度。市場(chǎng)一致預(yù)期當(dāng)前城投債短期償債風(fēng)險(xiǎn)可控，尾部城投風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，城投債短久期下沉的博弈價(jià)值凸顯。

1.2

“津城建”還能追嗎？

從評(píng)級(jí)視角來看，“津城建”的熱度有向域內(nèi)中等評(píng)級(jí)主體蔓延的空間。8月8日至今，天津整體信用利差水平收窄超300BP，其中AAA評(píng)級(jí)城投債信用利差降幅最大達(dá)426.02BP；相對(duì)而言，天津AA+評(píng)級(jí)收益率對(duì)比江浙優(yōu)質(zhì)區(qū)域的下屬區(qū)縣水平依然可觀，截至8月28日，AA+評(píng)級(jí)城投債信用利差降幅僅27.78BP，利差處于52.10%歷史分位數(shù)水平，短期內(nèi)依然存在較大壓縮空間。

聚焦到“津城建”本身，8月29日存量債券規(guī)模達(dá)1,668.51億元，其中1年期存量債務(wù)1464.61億元，占比87.78%；1-3年期存量債務(wù)141.7億元，占比8.49%，中短期存量規(guī)模較大，短債滾續(xù)的格局沒有較大變化。截至8月28日信用利差已降至102.49BP，處于35.60%歷史分位數(shù)水平，在基本面沒有較大變化的情況下，下行空間相對(duì)有限，熱度或向天津區(qū)域其他中高評(píng)級(jí)或省級(jí)平臺(tái)蔓延，中短久期AA+評(píng)級(jí)品種值得關(guān)注。

1.3

誰是下一個(gè)“津城建”

結(jié)合本輪行情不難看出，在寬流動(dòng)性與城投特殊再融資債利好的背景下，債務(wù)壓力較大區(qū)域、具有一定存量規(guī)模的頭部主體更受青睞，同時(shí)高評(píng)級(jí)短久期的城投債利差收窄空間遠(yuǎn)超其他品種。

當(dāng)前城投債信用利差水平整體處于持續(xù)壓縮態(tài)勢(shì)。根據(jù)隱性債務(wù)篩選情況來看，特殊再融資債在天津、重慶、云南、湖北、四川、江西、湖南、廣西、貴州落地概率較大，為當(dāng)前機(jī)構(gòu)重點(diǎn)博弈區(qū)域，利差持續(xù)壓縮。

在特殊再融資債政策加持下，重點(diǎn)省份中僅山東1Y-AAA城投債信用利差小幅上行，利差上行一方面因目前收益率及利差已處歷史較低水平、另一方面或因定融產(chǎn)品持續(xù)違約沖擊市場(chǎng)信心影響。其他重點(diǎn)省份中，云南、貴州、重慶等前期風(fēng)險(xiǎn)輿情較多區(qū)域收益率尚有下行空間，在近期政策逐步落地階段，信用利差尚有持續(xù)收窄空間；湖南、湖北、江西、四川中部四省中，湖北參與空間較小，湖南、四川利差壓縮空間較大可重點(diǎn)挖掘。

1.4

信用債市五大熱點(diǎn)

降低房貸利率分為兩個(gè)方向，一是新增房貸利率下調(diào)，即LPR下調(diào)；二是存量房貸利率下調(diào)。

新增房貸利率方面，8月4日聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)中，央行發(fā)言人在回答“降息降準(zhǔn)是否還有空間時(shí)？”，提出“兼顧把握好增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。”我們認(rèn)為短期內(nèi)短期內(nèi)LPR降息的可能性不大。

然而，央行發(fā)言人同時(shí)表示“指導(dǎo)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”，這一表態(tài)引起市場(chǎng)關(guān)注。

存量房貸利率下調(diào)空間有多大？

根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2018-2021年房貸利率平均為5.53%，2023年6月末為4.11%。扣減掉2021年末至今5年期LPR下調(diào)的45BP后，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現(xiàn)為房貸利率“加點(diǎn)”，不會(huì)隨著LPR變動(dòng)而調(diào)整。

降低房貸利率分為兩個(gè)方向，一是新增房貸利率下調(diào)，即LPR下調(diào)；二是存量房貸利率下調(diào)。

新增房貸利率方面，8月4日聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)中，央行發(fā)言人在回答“降息降準(zhǔn)是否還有空間時(shí)？”，提出“兼顧把握好增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。”我們認(rèn)為短期內(nèi)短期內(nèi)LPR降息的可能性不大。

然而，央行發(fā)言人同時(shí)表示“指導(dǎo)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”，這一表態(tài)引起市場(chǎng)關(guān)注。

存量房貸利率下調(diào)空間有多大？

根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2018-2021年房貸利率平均為5.53%，2023年6月末為4.11%?？蹨p掉2021年末至今5年期LPR下調(diào)的45BP后，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現(xiàn)為房貸利率“加點(diǎn)”，不會(huì)隨著LPR變動(dòng)而調(diào)整。

2、一級(jí)市場(chǎng)

2.1

信用債凈融資小幅增加

本期信用債發(fā)行規(guī)模7,189.70億元，環(huán)比增加2,672.63億元。其中，城投債發(fā)行規(guī)模2979.86億元，環(huán)比增加761.69億元；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模4,209.84億元，增加1,910.94億元。

信用債凈融資規(guī)模1,071.39億元，較上期增加944.69億元。其中，城投債凈融資規(guī)模786.05億元，較上期增加223.25億元；產(chǎn)業(yè)債凈融資規(guī)模285.35億元，較上期增加718.19億元。

2.2

各券種、各評(píng)級(jí)增量明顯

分券種來看，本期公司債、中票、短融發(fā)行規(guī)模全面提升，其中短融環(huán)比增幅最大，達(dá)1,019.38億元。各產(chǎn)品均呈凈融資態(tài)勢(shì)，短融、公司債增量顯著，達(dá)389.44億元及530.44億元。

分發(fā)行主體評(píng)級(jí)來看，各評(píng)級(jí)債券發(fā)行規(guī)模全線提升，AAA主體依舊為發(fā)債主力，AAA及AA+增量明顯，環(huán)比增加1,441.92億元及419.50億元。AAA凈融資大幅提升，達(dá)538.46億元，

分企業(yè)類型來看，民營(yíng)企業(yè)融資小幅放量，轉(zhuǎn)為凈融入；國(guó)有企業(yè)為發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模大幅提升，轉(zhuǎn)為凈融資203.75 億元。

2.3

發(fā)行利率全面走低

各評(píng)級(jí)主體信用債發(fā)行利率全面走低，各期限各主體發(fā)行利率均全部下行。

降低房貸利率分為兩個(gè)方向，一是新增房貸利率下調(diào)，即LPR下調(diào)；二是存量房貸利率下調(diào)。

新增房貸利率方面，8月4日聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)中，央行發(fā)言人在回答“降息降準(zhǔn)是否還有空間時(shí)？”，提出“兼顧把握好增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性?！蔽覀冋J(rèn)為短期內(nèi)短期內(nèi)LPR降息的可能性不大。

然而，央行發(fā)言人同時(shí)表示“指導(dǎo)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”，這一表態(tài)引起市場(chǎng)關(guān)注。

存量房貸利率下調(diào)空間有多大？

根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2018-2021年房貸利率平均為5.53%，2023年6月末為4.11%?？蹨p掉2021年末至今5年期LPR下調(diào)的45BP后，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現(xiàn)為房貸利率“加點(diǎn)”，不會(huì)隨著LPR變動(dòng)而調(diào)整。

降低房貸利率分為兩個(gè)方向，一是新增房貸利率下調(diào)，即LPR下調(diào)；二是存量房貸利率下調(diào)。

新增房貸利率方面，8月4日聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)中，央行發(fā)言人在回答“降息降準(zhǔn)是否還有空間時(shí)？”，提出“兼顧把握好增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性?！蔽覀冋J(rèn)為短期內(nèi)短期內(nèi)LPR降息的可能性不大。

然而，央行發(fā)言人同時(shí)表示“指導(dǎo)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”，這一表態(tài)引起市場(chǎng)關(guān)注。

存量房貸利率下調(diào)空間有多大？

根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2018-2021年房貸利率平均為5.53%，2023年6月末為4.11%?？蹨p掉2021年末至今5年期LPR下調(diào)的45BP后，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現(xiàn)為房貸利率“加點(diǎn)”，不會(huì)隨著LPR變動(dòng)而調(diào)整。

3、二級(jí)市場(chǎng)

3.1

成交活躍度小幅上升

本期二級(jí)市場(chǎng)信用債成交邊際擴(kuò)大，累計(jì)成交18599.3億，環(huán)比增加823.3億。

分券種來看，企業(yè)債、公司債、中票、短融、定向工具分別成交754億、5958億、6065億及4213億，較上期變動(dòng)85億、-136億、622億、911億及-199億。

+3.2

到期收益率持續(xù)下行

城投債、產(chǎn)業(yè)債各期限、各評(píng)級(jí)收益率持續(xù)下降城投債中3Y-AA、5Y-AA下降幅度最大，環(huán)比下降15.67BP以及14.48BP，各期限均下降明顯。各期限、各評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債到期收益率也持續(xù)下降，其中3Y產(chǎn)業(yè)債收益率下降較明顯，尤其是3Y-AA，下降13.96BP。

3.3

中長(zhǎng)端利差持續(xù)收窄

（1）城投債、產(chǎn)業(yè)債各期限、各評(píng)級(jí)收益率持續(xù)下降

本期，1Y至7Y的各評(píng)級(jí)城投債信用利差均持續(xù)收窄，信用利差已處于歷史低位。1Y-AA及1Y-AA+評(píng)級(jí)環(huán)比下降幅度最大，幅度均達(dá)-12.67BP。

（2） 產(chǎn)業(yè)債信用利差及變化

產(chǎn)業(yè)債信用利差整體收縮，1Y各評(píng)級(jí)信用利差收縮較多，僅3Y-AAA信用利差呈現(xiàn)小幅收窄，為-0.66BP。信用利差整體處于歷史分位數(shù)中間水平偏高水平。

地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭等行業(yè)1Y、3Y各評(píng)級(jí)均呈收縮態(tài)勢(shì)，各行業(yè)僅5Y-AA+信用微小走闊。

本期，1Y至7Y的各評(píng)級(jí)城投債信用利差均持續(xù)收窄，信用利差已處于歷史低位。1Y-AA及1Y-AA+評(píng)級(jí)環(huán)比下降幅度最大，幅度均達(dá)-12.67BP。

降低房貸利率分為兩個(gè)方向，一是新增房貸利率下調(diào)，即LPR下調(diào)；二是存量房貸利率下調(diào)。

新增房貸利率方面，8月4日聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)中，央行發(fā)言人在回答“降息降準(zhǔn)是否還有空間時(shí)？”，提出“兼顧把握好增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性?！蔽覀冋J(rèn)為短期內(nèi)短期內(nèi)LPR降息的可能性不大。

然而，央行發(fā)言人同時(shí)表示“指導(dǎo)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”，這一表態(tài)引起市場(chǎng)關(guān)注。

存量房貸利率下調(diào)空間有多大？

根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2018-2021年房貸利率平均為5.53%，2023年6月末為4.11%?？蹨p掉2021年末至今5年期LPR下調(diào)的45BP后，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現(xiàn)為房貸利率“加點(diǎn)”，不會(huì)隨著LPR變動(dòng)而調(diào)整。

降低房貸利率分為兩個(gè)方向，一是新增房貸利率下調(diào)，即LPR下調(diào)；二是存量房貸利率下調(diào)。

新增房貸利率方面，8月4日聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)中，央行發(fā)言人在回答“降息降準(zhǔn)是否還有空間時(shí)？”，提出“兼顧把握好增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。”我們認(rèn)為短期內(nèi)短期內(nèi)LPR降息的可能性不大。

然而，央行發(fā)言人同時(shí)表示“指導(dǎo)銀行依法有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率”，這一表態(tài)引起市場(chǎng)關(guān)注。

存量房貸利率下調(diào)空間有多大？

根據(jù)央行數(shù)據(jù)，2018-2021年房貸利率平均為5.53%，2023年6月末為4.11%?？蹨p掉2021年末至今5年期LPR下調(diào)的45BP后，2018年-2021年存量房貸利率較2023年6月末利率仍高出97BP，這一幅度體現(xiàn)為房貸利率“加點(diǎn)”，不會(huì)隨著LPR變動(dòng)而調(diào)整。

4、信用債市預(yù)警

（1）成交偏離正常估值情況

（2）信用評(píng)級(jí)調(diào)整

（3）信用債發(fā)行推遲或取消

（4）信用債展期及違約

（5）交易所終止審查

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整超預(yù)期；統(tǒng)計(jì)樣本差異；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；個(gè)體差異

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