普冉股份(688766)2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q2庫(kù)存去化順利 營(yíng)收環(huán)比保持增長(zhǎng)

公司23H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.69 億元，同比-17.71%；歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為-0.78/-0.98 億元，同比轉(zhuǎn)虧。中短期來(lái)看，公司上半年庫(kù)存去化順利，但下游需求復(fù)蘇進(jìn)度，以及存儲(chǔ)、MCU 產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)仍需觀(guān)察；長(zhǎng)期來(lái)看，公司新增MCU 產(chǎn)品線(xiàn)，加快在產(chǎn)品容量升級(jí)和ETOX 路線(xiàn)新品、打入工控汽車(chē)等應(yīng)用、拓展國(guó)內(nèi)外頭部客戶(hù)等方面的進(jìn)展，有望打開(kāi)成長(zhǎng)空間，長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力大；同時(shí)我們預(yù)計(jì)23Q4-24H1 行業(yè)景氣有望底部復(fù)蘇，公司有望釋放業(yè)績(jī)彈性。

我們看好公司未來(lái)發(fā)展，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

(資料圖片)

23Q2 營(yíng)收持續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)承壓。23H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.69 億元，同比-17.71%；歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為-0.78/-0.98 億元，同比轉(zhuǎn)虧。盈利能力方面，23H1 公司實(shí)現(xiàn)毛利率20.57%，同比-12.44pcts，持續(xù)承壓。費(fèi)用率方面，公司23H1 研發(fā)費(fèi)用為0.94 億元，同比+39.49%，研發(fā)費(fèi)用率為20.01%，同比+8.3pcts，主要系公司重視產(chǎn)品升級(jí)和新品拓展，保持高力度研發(fā)投入。單季來(lái)看，23Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.65 億元，同比-23.37%，環(huán)比+29.71%，歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為-0.50/-0.52 億元；毛利率為19.35%，同比-13.39pcts，環(huán)比-2.81pcts，主要系終端需求疲軟、仍處庫(kù)存去化階段、公司各產(chǎn)品線(xiàn)價(jià)格持續(xù)承壓所致。

23Q2 庫(kù)存去化順利，存儲(chǔ)芯片跌價(jià)已近尾聲，看好23H2 盈利能力持續(xù)修復(fù)。

庫(kù)存方面，公司23Q2 末存貨為4.37 億元，環(huán)比Q1 減少1.14 億元；自22Q4末存貨金額見(jiàn)頂，公司存貨已連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比下降，說(shuō)明庫(kù)存去化進(jìn)展順利。

23H1 公司計(jì)提減值影響當(dāng)期利潤(rùn)0.75 億元，加回后公司23H1 歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為-0.03/-0.23 億元（加回后23Q2 歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)分別為-0.07/-0.08 億元）。價(jià)格方面，23Q2 NOR Flash 價(jià)格持續(xù)下跌，但跌幅較Q1有所收窄；根據(jù)QUIKSOL，華邦電32M~128M NOR Flash 價(jià)格繼續(xù)維持在歷史最低位，沒(méi)有下降趨勢(shì)，旺宏價(jià)格仍在繼續(xù)小幅下調(diào)；我們認(rèn)為23H2 以NORFlash 為首的利基存儲(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格有望趨穩(wěn)。展望后續(xù)，我們認(rèn)為23H2 隨公司中小容量NOR Flash 以及EEPROM 庫(kù)存逐步去化，終端客戶(hù)需求逐季復(fù)蘇，公司盈利能力有望持續(xù)修復(fù)。

存儲(chǔ)芯片：NOR Flash、EEPROM 工藝制程領(lǐng)先，看好公司持續(xù)拓寬產(chǎn)品線(xiàn)，下游應(yīng)用領(lǐng)域多元。23H1 公司實(shí)現(xiàn)存儲(chǔ)系列芯片營(yíng)業(yè)收入4.24 億元，同比-23.93%，營(yíng)收占比約90%，毛利率為19.50%，同比-13.27%。（1）NOR Flash：

向中高端大容量產(chǎn)品拓展。公司同時(shí)布局SONOS 和ETOX 工藝（23H1SONOS/ETOX 收入貢獻(xiàn)占比分別為85%/15%）， SONOS 工藝結(jié)構(gòu)中40nm成為量產(chǎn)交付主力（覆蓋4M~128M 產(chǎn)品，40nm 占SONOS 營(yíng)收65%），實(shí)現(xiàn)對(duì)原有55nm 工藝節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品的升級(jí)替代；ETOX 工藝結(jié)構(gòu)主要布局128M 及以上容量市場(chǎng)，已達(dá)到50nm制程工藝，目前4M~256M產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，512M~1G容量產(chǎn)品正在依照規(guī)劃逐步推出，助力公司提升市場(chǎng)占有率。公司積極拓展非消費(fèi)領(lǐng)域（23H1 消費(fèi)類(lèi)占比75%，其他占比25%），中小容量車(chē)載產(chǎn)品已陸續(xù)完成AEC-Q100 認(rèn)證，主要應(yīng)用于前裝車(chē)載導(dǎo)航、中控娛樂(lè)等；此外，后續(xù)大容量ETOX 出貨料將助力公司NOR Flash 工控、車(chē)載、通訊等占比持續(xù)提升。

（2）EEPROM：工藝制程行業(yè)領(lǐng)先；短期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、毛利率承壓，長(zhǎng)期看車(chē)載、工控提升盈利水平。公司在高可靠性130nm EEPROM 的基礎(chǔ)上已實(shí)現(xiàn)部分中大容量產(chǎn)品在95nm 及以下制程的量產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)95nm 及以下制程工藝占比將持續(xù)提升。公司以消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品為基礎(chǔ)（23H1 消費(fèi)類(lèi)收入占比85%，其他占比15%），持續(xù)推進(jìn) EEPROM 在工控和車(chē)載領(lǐng)域的應(yīng)用，車(chē)載產(chǎn)品已完成AEC-Q100 的全面考核，在車(chē)身攝像頭、車(chē)載中控、娛樂(lè)系統(tǒng)等應(yīng) 用上實(shí)現(xiàn)了批量交付，同時(shí)公司持續(xù)推進(jìn)全系列產(chǎn)品的車(chē)規(guī)認(rèn)證。

“存儲(chǔ)+”戰(zhàn)略穩(wěn)健推進(jìn)，布局MCU、模擬芯片打開(kāi)成長(zhǎng)空間。23H1 公司“存儲(chǔ)+”（MCU+VCM Driver）貢獻(xiàn)營(yíng)收4474 萬(wàn)元，同比+264.92%，營(yíng)收占比約10%，毛利率為30.77%，同比-12.78%。MCU 方面，公司立足領(lǐng)先工藝和存儲(chǔ)設(shè)計(jì)工藝優(yōu)勢(shì)，布局32 位通用型MCU，目前基于A(yíng)RM M0+系列MCU 已大規(guī)模量產(chǎn)，共計(jì)120 余顆料號(hào)，累計(jì)出貨量超1 億顆；M4 原型產(chǎn)品開(kāi)發(fā)進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)后續(xù)將持續(xù)推進(jìn)消費(fèi)及工控等通用場(chǎng)景應(yīng)用領(lǐng)域?qū)搿ＤM芯片方面，公司內(nèi)置非易失存儲(chǔ)器的PE 系列音圈馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片多顆產(chǎn)品已大批量供貨，支持下一代主控平臺(tái)的1.2V PD 系列音圈馬達(dá)驅(qū)動(dòng)芯片產(chǎn)品已量產(chǎn)，并發(fā)揮EEPROM 客戶(hù)優(yōu)勢(shì)順利交付下游，同時(shí)公司已啟動(dòng)研發(fā)新一代VOIS 芯片。我們認(rèn)為公司有望依托NVM 領(lǐng)域產(chǎn)品歷史、技術(shù)儲(chǔ)備、團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)、客戶(hù)產(chǎn)品協(xié)同優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)為“存儲(chǔ)+”平臺(tái)型芯片設(shè)計(jì)公司。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；下游需求不及預(yù)期；公司產(chǎn)能增速不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；公司研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期等。

投資建議：公司為國(guó)內(nèi)非易失存儲(chǔ)領(lǐng)域的高成長(zhǎng)企業(yè)，工藝獨(dú)特、制程先進(jìn)，產(chǎn)品在中小容量存儲(chǔ)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)突出。我們認(rèn)為23H2 行業(yè)逐步復(fù)蘇下，公司盈利能力有望逐步修復(fù)，并長(zhǎng)期看好存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)容量升級(jí)和拓展工控、車(chē)載領(lǐng)域的戰(zhàn)略，以及“存儲(chǔ)+”平臺(tái)發(fā)展?jié)摿Γ蜷_(kāi)成長(zhǎng)空間。由于公司盈利能力短期內(nèi)持續(xù)承壓，我們調(diào)整2023-25 年?duì)I收預(yù)測(cè)至12.04/16.05/20.22 億元（原預(yù)測(cè)為12.52/17.23/22.80 億元），EPS預(yù)測(cè)為-1.23/1.87/2.90 元（原預(yù)測(cè)為1.59/2.47/3.68 元）?？紤]到公司短期利潤(rùn)承壓，我們采用PS 方法估值，可比公司兆易創(chuàng)新、東芯股份、聚辰股份、恒爍股份2023 年P(guān)S 均值為8 倍，我們給予公司2023年P(guān)S 8 倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值96 億元，目標(biāo)價(jià)128 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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