扯點關(guān)于出海投資模式的淡

大量的、松散的關(guān)系比少數(shù)的、緊密的關(guān)系更有利于思想的分享和創(chuàng)新。相比少量的強關(guān)系，大量的弱關(guān)系能產(chǎn)生更多的信息流通。

——《The Power Law》

(資料圖)

近期和在天南地北投資和創(chuàng)業(yè)的朋友聊了很多閑天，也交流了不少困惑和思考。除了ChatGPT讓一部分人興奮了些許，大家或多或少都仍在感慨VC難做，機會難尋。然而中國畢竟還有一些創(chuàng)新的潛力，在新興市場摸索的朋友，這種感慨就更加強烈了。

分享一些零碎的想法，比較膚淺，也想拋磚引玉，多交流總是好事。

一、一個想法不一定對：舊有的風險投資模式不具備普世性

前幾天在社交平臺上發(fā)了這么一條po文：

在幾個主要新興市場看了一圈且實際做過投資之后的一個感悟就是，VC的模式并不是放之四海而皆準的。這一從美國西海岸興起的物種，能契合的大概也只有3個地方：美國是1個，中國是1個，印度算半個，以色列算半個。

VC追求高風險高回報，而能帶來高回報的大抵不過是科技創(chuàng)新和規(guī)模效應(yīng)。美國自不必說；中國有統(tǒng)一大市場和海量理工人才帶來的創(chuàng)新；印度也是規(guī)模和人才兼具，但被政治體制和社會復(fù)雜性拖了后腿，算是在進程之中；以色列科技創(chuàng)新令人印象深刻，不過就市場拓展而言其實和美國企業(yè)的全球化算是一體兩面。東南亞、中東北非、撒哈拉以南、拉美等等畢竟過于散裝，本就稀缺的人才被虹吸的現(xiàn)象也比較明顯，當然也存在一些來自中美印紅利外溢的機會，但整體上本地的VC只要還能存活下來的，最終大概率都會做成PE的樣子。從稟賦上來講，新興市場里做VC最有希望的仍然還是印度，看未來經(jīng)濟周期和政治格局如何風云變幻了。

風險投資者大概是最需要戴維斯雙擊效應(yīng)的一批人。過去十余年，互聯(lián)網(wǎng)滲透人口的大規(guī)模增長紅利，疊加美元屢次降息放水的周期，造就了一批業(yè)績超速成長和估值倍數(shù)同樣令人咋舌的企業(yè)。可惜的是，等到出海與新興市場得到投資人普遍關(guān)注的時刻，已然是屋漏偏逢連夜雨。前期的紅利殆盡，增長失速；美元加息周期的來臨，股權(quán)價值下調(diào)；錯綜復(fù)雜的國際政治局勢，更平添了諸多灰犀牛風險。投資者過去曾最期待的戴維斯雙擊效應(yīng)，并未能在諸多領(lǐng)域和地區(qū)復(fù)刻。

誠如和一位跨境創(chuàng)業(yè)大佬聊的，在跨境電商這個行業(yè)，這幾年痛苦的反而是投資人和to VC的創(chuàng)業(yè)者。反倒是本來就是以做生意賺現(xiàn)金流為目標的那批人，除了被疫情所影響外，大多數(shù)活得還不錯。由于VC賦能式成長的路徑極為單一，在創(chuàng)新、管理、增長、估值等環(huán)節(jié)上一旦出了差池，公司就顯得相當脆弱。

換言之，VC是特殊時空的特殊產(chǎn)物，只適用于特定環(huán)境。如果目前沒有這樣的環(huán)境，VC本身就成了一種比較差的商業(yè)模式——低勝率且低回報，同質(zhì)化嚴重，方法論迭代難。

二、新興產(chǎn)業(yè)同樣走向全球化分工，未來對標可能會越來越難

從刻板印象上來說，大多數(shù)VC在中美以外的市場投資的都是商業(yè)模式輸出的機會，諸如Copy from USA或Copy from China的模式。而商業(yè)模式改造多數(shù)又基于互聯(lián)網(wǎng)和人口紅利。就像當年美國人來中國投資，最容易讓人明白的總歸是在美國有對標的企業(yè)。即便在新興市場確實晚了幾年，譬如社交、打車、外賣、支付、電商這般顯而易見的互聯(lián)網(wǎng)模式機會也已經(jīng)被輪番教育過。再做一遍也不是不可能，但花費的人力物力就是天文數(shù)字了。

正如過去許多產(chǎn)業(yè)都形成了全球的分工體系，作為新經(jīng)濟的互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)其實也在慢慢形成自己的新產(chǎn)業(yè)鏈。每個國家/地區(qū)在這個產(chǎn)業(yè)鏈上都有著自己的生態(tài)位，短期內(nèi)很難改變，也無法簡單對標。美國毫無疑問仍然是產(chǎn)業(yè)鏈的頂端，掌握著底層技術(shù)的創(chuàng)新，也擁有最強的消費力，向全世界輸出新概念、新模式和新品牌。中國也不算落后，如今也在輸出自己的電商供應(yīng)鏈、平臺、人才和經(jīng)驗。印巴成了產(chǎn)業(yè)鏈的主要勞動力供給地。非洲成了AI公司的數(shù)據(jù)標注血汗工廠。中東是全世界各類新興應(yīng)用和電商消費品的采購者。

如上所述，每個國家有其不同的稟賦和產(chǎn)業(yè)演化速度。與中美同時作為龐大的集合型市場不同，大多數(shù)地區(qū)或是主要承擔產(chǎn)業(yè)鏈的某一環(huán)的供地，或是主要以終端消費/采購為主的銷地。由于產(chǎn)業(yè)分工的不同，各國的收入、財富分配和消費都有不同的結(jié)構(gòu)。

供地市場大多是出口型經(jīng)濟，收入大多產(chǎn)生于外勞或制造業(yè)創(chuàng)匯，財富分配差距極大，即便誕生了中產(chǎn)階級群體也相當脆弱，如東南亞諸國、印巴孟、非洲等等。經(jīng)濟越發(fā)展，財富越集中在外資和少數(shù)財閥手中。銷地則依靠早期殖民、技術(shù)先發(fā)甚至天賦資源獲得了數(shù)量可觀的財富，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以內(nèi)需為主，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相對成熟，如歐美、日韓、海灣地區(qū)等等，政府很有錢，老百姓收入和福利也不錯。

這里大膽推測，當剛需型賽道的機會結(jié)束之后，供地和銷地市場將會踏上不同的路徑。

未來供地市場最大的機會可能在企業(yè)端供給側(cè)的創(chuàng)新，補充不完善的業(yè)態(tài)、如何做好供應(yīng)鏈效率的提升、服務(wù)好勞動力的分配等等，譬如線下連鎖、物流、產(chǎn)業(yè)信息化、勞工招聘等等。凡是看出海的，最關(guān)心的問題莫過于當下全球供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)移。從個人觀點來看，中國的產(chǎn)業(yè)鏈外移應(yīng)該會是一個漫長的過程，當年花了數(shù)十年移進來的，未來也需要數(shù)十年才能移出去，在這個過程中可能會逐漸變成由中國的企業(yè)自己來主導(dǎo)遷移。目前可以快速轉(zhuǎn)移的大多還是比較低端的制造業(yè)，不僅僅是緣于政治問題，也和疫情、勞動力成本提高等市場因素有關(guān)。若供應(yīng)鏈真的外遷東南亞等地區(qū)，也是帶給第三世界國家的結(jié)構(gòu)性機會。供地市場更適合“出?！被颉叭蚧?，對于很多行業(yè)來說真正能賺到錢的客戶不在這里，反而還需要去適應(yīng)全球的標準規(guī)則。

而銷地市場可能會向C和G兩端進發(fā)，C端可以是消費品也可以是線上虛擬娛樂，G端則是眾多科技基礎(chǔ)設(shè)施類項目的重點攻關(guān)對象。由于客戶就在這里，甚至規(guī)則也是這里制定的，前端的本土化顯得尤為重要。企業(yè)身份的轉(zhuǎn)型、數(shù)據(jù)安全、地緣政治等等一系列因素都需要被考慮在內(nèi)。

如在消費零售領(lǐng)域，第三世界除了個別如迪拜、新加坡這樣發(fā)達的城市外，大多數(shù)地區(qū)的線下業(yè)態(tài)極不完善，某種程度上確實和電商剛起步時的中國很像。大多數(shù)第三世界國家最多的就是夫妻老婆店，便利店稀缺，商場和超市也很少，更勿庸說一些專門的業(yè)態(tài)了。即便電商再滲透，線下業(yè)態(tài)總歸有其一席之地。近年來有不少中國的集合店品牌打著日韓的幌子進入新興市場，也收獲了奇效。還有像蜜雪冰城這樣的品牌，在東南亞開了幾百家店。把他們當作中國“五環(huán)外”市場看待，是否會有更多“出?！钡臋C會涌現(xiàn)？

另外，當時研究外賣平臺的時候，除了一大堆顯而易見的理由外，發(fā)現(xiàn)制約許多國家互聯(lián)網(wǎng)外賣進一步發(fā)展的因素竟然是傳統(tǒng)餐廳的供給不足，從而導(dǎo)致一些云廚房有了機會。

不過這些通常也不是典型VC所關(guān)注的領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)資本可能更合適。

三、扯個淡：投資范式是否可以演進

《The Power Law》里回顧了風險投資的發(fā)展歷程，其中能體會到VC的模式也是在持續(xù)演進的。我一直習以為常的A輪/B輪/C輪等等這樣的分階段融資模式，原來在當年也是一種創(chuàng)新。從“八叛將”的時代到軟銀、Tiger、A16Z等等不同特色的機構(gòu)你方唱罷我登場，風險投資相比其初始形態(tài)已經(jīng)發(fā)生了巨大的改變。在出海這個領(lǐng)域，也許投資范式也需要一定程度的變化。

1. CVC與產(chǎn)業(yè)并購

每個市場都有各自的特點。即便是統(tǒng)一大市場如中國，人民幣基金也走出了一條和美國式VC/PE不同的道路。而在相對散裝的東南亞、中東、拉美等市場，一個經(jīng)久不衰的命題就是如何打開天花板。在大概率只有應(yīng)用層機遇的新興市場，無非是通過跨國經(jīng)營或多元化發(fā)展突破瓶頸?？鐕鴱?到1的門檻本來就偏高，尤其是在制度、文化、語言等等都殊異的國家更加艱難。多元化發(fā)展是許多國家財閥的傳統(tǒng)路徑，從房地產(chǎn)、金融、通訊產(chǎn)業(yè)、消費零售甚至到文化娛樂，無所不包。但不論跨國還是跨界，都指向一個命題：CVC與產(chǎn)業(yè)并購。

這種方式一樣很難解決一些問題，但比起在陌生國度和陌生領(lǐng)域從零起家就高效了許多。當然這也不是什么創(chuàng)新，國際化私募基金的跨境并購和企業(yè)戰(zhàn)略投資早在數(shù)十年前就存在了。美國許多公司也是靠不斷并購撐起規(guī)模。只是在當下的新興市場，與其著眼于傳統(tǒng)VC的破壞式創(chuàng)新，投資人不如試圖尋找真正適合市場本身特色的投資和退出路徑。

新興市場缺乏高成長的機會，并不代表沒有合適的資產(chǎn)可供投資。之前與一位投資人朋友聊天，他說的一句話我非常贊同，VC投資工具箱里的工具非常有限。但資產(chǎn)的表現(xiàn)形式卻多種多樣。

譬如在2015~2020年間，來自德國的Delivery Hero陸續(xù)收購了土耳其的Yemeksepeti、科威特的Carriage和Talabat、印度外賣巨頭Zomato的阿聯(lián)酋業(yè)務(wù)、迪拜的InstaShop等等。根據(jù)2021財年的數(shù)據(jù)看，中東11國占Delivery Hero總GMV的18%，但貢獻了全部的利潤。而本土剩余的玩家，如Jahez，在本地成功上市，也依舊保持著盈利，單位經(jīng)濟模型相當健康。

當時和美團的小伙伴開玩笑，要是美團早點出海，興許可以搶下Delivery Hero一部分地盤，并且還多出一塊高利潤率業(yè)務(wù)。

中東還有一些或許能夠影響整個伊斯蘭世界的品牌，但目前還受限于本地區(qū)沒能進一步國際化，如某網(wǎng)紅快餐品牌、某香水品牌等等，具體名字就不提了。

在新加坡和曼谷逛街的時候，也看到東南亞有不少小的時尚品牌，以前倒是沒看過。后來咨詢了當?shù)氐耐顿Y人小伙伴，才覺察到這些品牌好像也做得不錯。有許多來自歐美的PE應(yīng)該是盯著他們的。

除了消費以外，還有一些比較本地化的企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的例子，不一一贅述。他們大多規(guī)模不大，但小而美的生意做得還可以。最早研究這些行業(yè)的時候，發(fā)現(xiàn)美國相關(guān)的公司在主業(yè)成熟之后，做得比較多的也是跨國/跨行并購。通過這類外延式并購，收獲了海外的客戶、產(chǎn)品、市場knowhow甚至杰出的人才。

誠如以上的案例，在亞洲市場還是有不少賺錢的生意，或新或舊。有的還形成了非常本土化的品牌效應(yīng)。從規(guī)模角度，他們可能都無法被VC所正眼相待。但是如果能和一些擁有跨境產(chǎn)業(yè)能力的資本合作，是否有可能突破天花板？

2. 與傳統(tǒng)勢力握手

由于成長期資本的稀缺，這些市場很多創(chuàng)業(yè)公司到了一定規(guī)模后，如果沒能成功吸引到少數(shù)幾家Growth VC的興趣，就面臨生死存亡問題。他們或者轉(zhuǎn)型成為追求利潤的生意，或者被迫賣身給當?shù)氐募易迤髽I(yè)。

發(fā)展中國家或多或少都存在如家族企業(yè)這樣的傳統(tǒng)勢力，類似的還有國企、財閥寡頭等等。在中國新經(jīng)濟崛起的時候，大多數(shù)傳統(tǒng)勢力抱著不解的態(tài)度，步履蹣跚，直到被破壞式創(chuàng)新所顛覆。到如今，大家基本都已經(jīng)擁抱了改變，投資機構(gòu)、創(chuàng)業(yè)公司等等也選擇了與傳統(tǒng)勢力握手，而非顛覆。

而在其他后發(fā)國家里，傳統(tǒng)勢力盤根錯節(jié)，根深蒂固，可謂是有錢有人有勢。畢竟時代的車輪已經(jīng)滾滾碾過，他們早已在本土創(chuàng)新勢力崛起之際就領(lǐng)略過互聯(lián)網(wǎng)和科技的力量，甚至有的直接參與過風險投資。所以往往那里的新經(jīng)濟發(fā)展都離不開他們的影子。尤其在消費零售領(lǐng)域，家族企業(yè)的存在幾乎揮之不去。中東Emmar家族領(lǐng)銜建立了本土電商巨頭Noon。印度大亨Mukesh Ambani通過Jio直接引爆了印度互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)變革。京東此前和泰國尚泰集團合作過，但結(jié)果似乎不太理想。

是否能找到與他們契合的出海投資模式？

3. 早期孵化

另一個針對天花板問題的解題思路就是早期投資，關(guān)鍵在于合適的估值和回報空間。既然最高可能也就到10億，那么最好在幾千萬估值的時候就能進去。但早期投資就如同大海撈針，一不小心容易miss，有時候大家還自嘲是體力活?，F(xiàn)在的早期投資門檻也越來越水漲船高，我記得剛?cè)胄械臅r候，天使輪或Pre-A輪也不過幾百萬人民幣，現(xiàn)在沒有至少幾百萬美元都有點拿不出手。

一種相對可以提高勝率、降低成本的方式是自己孵化，需要機構(gòu)本身具備一定的背景或能力。早期孵化很多機構(gòu)都有嘗試，但在出海領(lǐng)域好像還是偏少。出海這個領(lǐng)域要孵化，最難的環(huán)節(jié)就是如何能系統(tǒng)化地找對的人。在陌生國度，一個對的人可能就事半功倍；一個錯的人，信譽和口碑就容易被毀，后面想重來一遍都難。

這里不得不提Rocket Internet這個鼻祖，大約是最早實踐Copy From USA模式于其他市場并且獲得成功的。雖然不知道疫情過后他們的境況如何，但當時幾乎每個主流區(qū)域都有他們的人。猶記得很久以前的某個夜晚，一個Rocket Internet的阿拉伯老哥在24小時不打烊的快餐廳滔滔不絕地宣傳了他們的理念長達6個小時，直到半夜12點多我才找了個由頭開溜，不然有可能一整晚都睡不了覺。

篇幅有點長了，先寫到這兒吧。

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