完全沒有對手的行業(yè)龍頭，確定性堪比茅臺，暴跌60%后足夠便宜了

業(yè)績和估值是短期影響股價的兩大因素，其中估值除了看歷史PE外，要匹配業(yè)績增速也是非常重要的一點，當(dāng)然，不僅短期要看業(yè)績（每個季度），長期也要看業(yè)績（對企業(yè)未來發(fā)展的理解）。

歷史PE沒什么好說的，公開數(shù)據(jù)大家都能看到。

(資料圖)

另外PE匹配業(yè)績增速需要強(qiáng)調(diào)一下，其根本原理來源于PEG的計算（PE/凈利潤增速），而根據(jù)市場經(jīng)驗，以1.5的PEG為分界線，如果一家企業(yè)的凈利潤增速不算高（結(jié)合歷史增速測算預(yù)期增速，一般明顯小于20%），PEG就需要在1.5以下，即PE≤30倍；

而如果凈利潤增速高于30%或更高，或者歷史較長時間內(nèi)大于20%，PEG就可以取1.5以上，即PE≥30倍。PEG的取值范圍較大，所以還需要結(jié)合業(yè)績波動、市場外圍因素進(jìn)行調(diào)整。

其次，只要短期估值不是特別高，未來企業(yè)的長期價值還要回歸到業(yè)績增長上來，而對企業(yè)價值的分析我們有很多分析模型，其中常用的有護(hù)城河分析模型、企業(yè)四要素分析模型（商業(yè)模式、發(fā)展空間、競爭壁壘、企業(yè)文化）等。

以上是我今天總結(jié)的一些投資上的理論知識，今天我們就借分析一家公司來實戰(zhàn)一下。

1、愛爾眼科的PE是否匹配了業(yè)績？

簡單介紹一下，愛爾眼科是目前國內(nèi)甚至全球規(guī)模最大的眼科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，截至2023年6月底，公司境內(nèi)醫(yī)院有229家，門診部168家，遍布全國甚至國外各個地區(qū)，2022年全年總營收達(dá)到161.1億元。

其中愛爾眼科發(fā)家于湖南長沙，所以其在華中地區(qū)（湖南湖北河南）的營收最多，2022年達(dá)到47.36億元，另外2022年西南、華東、華南地區(qū)現(xiàn)在的年營收也在20億元以上。

就我們?nèi)珖难劭剖袌鰜碚f，這個市場空間一定是比較大的。

根據(jù)華廈眼科招股書預(yù)測，2025年我國民營眼科?？漆t(yī)療服務(wù)市場預(yù)計將達(dá)到約1,102.8億元，2020年至2025年期間年復(fù)合增長率達(dá)20.0%，基本不輸前五年的市場增速，我國眼科醫(yī)療有著較為廣闊的市場需求。

那么回到愛爾眼科最近幾年的業(yè)績表現(xiàn)來看，由2023年上半年最新數(shù)據(jù)看往年同期的歷史數(shù)據(jù)。

如下圖我們可以看到愛爾眼科業(yè)績增長的兩個特點：

①2018-2023年上半年企業(yè)業(yè)績始終維持著快速的增長，即使在yQ期間2020年業(yè)績遭遇短暫下滑，但2021年業(yè)績反彈明顯，并且2023年上半年對2022年業(yè)績也有所修復(fù)，所以再結(jié)合去年下半年業(yè)績增速來看，今年愛爾眼科的業(yè)績增長主旋律將是修復(fù)；

②愛爾眼科的業(yè)績增速是否在下滑？結(jié)合多年的歸母凈利潤復(fù)合增速來說，2018-2019年上半年，歸母凈利潤復(fù)合增速為38.56%，而2020年-2023年上半年，歸母凈利潤復(fù)合增速降到了25.26%，與此同時，近兩年歸母凈利潤的復(fù)合增速也僅有23.86%。

總的來說，愛爾眼科的成長性特點明顯，但業(yè)績增速下滑也成為潛在的隱憂，2023年下半年凈利潤是否恢復(fù)往年增速將是關(guān)鍵。

那么在此基礎(chǔ)上，愛爾眼科的業(yè)績增長便存在一些不確定性，原因可能和yQ恢復(fù)下的經(jīng)濟(jì)景氣度有關(guān)，也可能和行業(yè)競爭有關(guān)，也可能和愛爾眼科自身的發(fā)展階段/節(jié)奏有關(guān)，而無論是什么，短期估值（PE）都要去匹配業(yè)績增速。

從歷史業(yè)績增長和歷史PE來看，愛爾眼科對應(yīng)著較高的PEG，如下圖，近十年的歷史估值的中位數(shù)大概在85倍左右，其中歷史最低估值也在55倍左右，也就是下限，算出來愛爾眼科的PEG都在1.5以上，并且2及以下就算合理區(qū)間了，我算出來的2014-2019年這段時間的PEG恰好為2.08（其中業(yè)績復(fù)合增速35.5%，PE中值約74倍）。

所以如果以現(xiàn)在的業(yè)績增速來看，PEG取2為相對合理的假設(shè)：

2023年上半年凈利潤同比增速為32.61%，所以短期來說，PE=PEG2×32=64，那么64倍以下PE就是合理估值了；

但因為2022年-2023年上半年凈利潤復(fù)合增速僅有23.86%，如果悲觀一點的話，PE可能要在47.72以下才行。

截至2023年8月29日收盤，愛爾的滾動市盈率為58.34，恰好小于64，而大于47。

2、愛爾眼科護(hù)城河分析展望長期價值，依然具備確定性

除了高成長性特點外，愛爾眼科多年來的持續(xù)耕耘展示出較寬的護(hù)城河，所以未來發(fā)展依然具備確定性，除了估值不必過于悲觀外，其長期價值我們更應(yīng)該看到。

簡單測算一下，截至2022年，愛爾眼科的歸母凈利潤為25.24億元，假設(shè)未來5年的復(fù)合增速為25%（高于行業(yè)20%左右的復(fù)合增速），那么到2027年，愛爾眼科的歸母凈利潤將達(dá)到77億元；那么如果估值仍然能取到5、60倍，甚至40倍，那么愛爾眼科的市值就能達(dá)到3000億元以上，而如果僅是40倍PE的話，市值也有3080億元，而現(xiàn)在愛爾的市值僅有1718億元。

所以要想達(dá)到3000多億元的市值，我們只需要探究兩個問題:

①愛爾的護(hù)城河有那么寬嗎（護(hù)城河分析模型），能否支持它未來連續(xù)多年25%的復(fù)合增長；

②無論市場如何波動，我們能否對愛爾有信心，或者對自己選擇的價格有信心。

其中，第一個問題可以基于我們對于愛爾眼科的了解分析出來，并且也可以在未來進(jìn)行修正，而第二個問題相信大家都能找到答案。

由于篇幅有限，我們便來解讀一下愛爾的護(hù)城河，它到底寬不寬？寬在哪里？

首先護(hù)城河的分析模型算是老生常談了，下圖我們簡單概括一下。

那么根據(jù)愛爾眼科的商業(yè)模式可知，愛爾眼科的護(hù)城河主要來源于品牌以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)甚至降低成本的商業(yè)模式創(chuàng)新所帶來的低成本優(yōu)勢：愛爾眼科的下游直接面對著消費者，所以品牌信任度是極為重要的，而且眼科醫(yī)療還有很明顯的服務(wù)屬性，技術(shù)專利等反而并不重要；

除此之外，愛爾眼科要應(yīng)對競爭或者良性盈利，低成本優(yōu)勢也是極其重要的。

那么，又結(jié)合企業(yè)發(fā)展情況可知，愛爾眼科的護(hù)城河算是比較寬的了，它的競爭力明顯，所以也就有可能繼續(xù)維持良好的增長。

只需要看兩點：

一是愛爾眼科的毛利率相比同行業(yè)企業(yè)更高，二是愛爾眼科有著其他競爭對手所沒有的“分級診療模式”和“合伙人計劃”。前者是低成本優(yōu)勢的體現(xiàn)，后者則是品牌及低成本優(yōu)勢護(hù)城河形成的核心原因。

首先，品牌優(yōu)勢雖然看不見摸不著，但低成本優(yōu)勢可以通過毛利率看出來，截至2022年，愛爾眼科以50.46%的毛利率位居申萬三級醫(yī)院行業(yè)第一，略高于華廈眼科，明顯高于普瑞眼科、何氏眼科以及光正眼科。

5家眼科醫(yī)院的今年半年報數(shù)據(jù)還沒有完全披露，所以我就對比了2022年，目前來看除了華廈眼科和其不相上下外，愛爾與自身相比，今年上半年的毛利率也已經(jīng)是近十年同期最高點了。

其次就是愛爾眼科經(jīng)營中最重要的一點，也就是愛爾眼科護(hù)城河的來源，也就是我們前面提到的“分級連鎖模式”和“合伙人計劃”。

其中分級連鎖模式保障了愛爾的區(qū)域性擴(kuò)張并且是有效的擴(kuò)張，一般來說，愛爾眼科的門店以及醫(yī)療人員就象征著醫(yī)院的品牌和信任度，所以由中心城市到地級市城市及縣域的擴(kuò)張不僅在一定程度上保障企業(yè)擴(kuò)張的順利，還可以拓寬品牌護(hù)城河，上級醫(yī)院為下級醫(yī)院提供技術(shù)支持，下級醫(yī)院也能給上級醫(yī)院提供客流；

另外“合伙人計劃”也是愛爾擴(kuò)張的一種方式，只不過分級連鎖模式以自建居多，而合伙人計劃主要是合并的形式。2014年，愛爾眼科便獨創(chuàng)了合伙人計劃，通過并購基金的多年體外運營，并讓核心人才作為合伙人參股，再由上市公司回購，不僅保障了合伙人的利益（愛爾高商譽(yù)形成的原因），也使得企業(yè)并購的資產(chǎn)更優(yōu)質(zhì)，一舉兩得。

所以綜上可知，愛爾眼科是一家非常優(yōu)秀的公司，即使它現(xiàn)在面臨著業(yè)績增速下滑的問題，但我依然對它的長期發(fā)展充滿信心，大不了有機(jī)會多設(shè)立或者并購幾家公司，至于價格就交給市場和時間吧~

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來源：飛鯨投研

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