李子園(605337)：毛利率改善顯著 靜待全國(guó)化步伐加速

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事件：公司發(fā)布2023 年半年報(bào)：2023 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.01 億元，同比增長(zhǎng)0.06%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.35 億元，同比增長(zhǎng)30.55%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.30億元，同比增長(zhǎng)55.95%；單二季度來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.56 億元，同比下滑0.

94%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.75 億元，同比增長(zhǎng)21.08%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.72 億元，同比增長(zhǎng)47.26%。

上半年基數(shù)略高，看好公司以低庫(kù)存姿態(tài)進(jìn)入下半年。從動(dòng)銷的角度來(lái)看，公司上半年?duì)I業(yè)收入7.01 億元，單二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.56 億元，分別同比增長(zhǎng)0.06%/-0.94%；我們認(rèn)為主要系公司在渠道方面以特通渠道為主，去年上半年公司對(duì)于經(jīng)銷商提前發(fā)貨，去年同期并未收到疫情擾動(dòng)，整體基數(shù)較高所致；上半年公司銷售收現(xiàn)7.72億元，同比下滑0.17%，截止到二季度末合同負(fù)債0.38 億元，同比下滑42.10%，我們認(rèn)為主要系公司并未在上半年對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行壓貨，上半年以渠道去庫(kù)存為主，整體經(jīng)銷商壓力不大，看好公司以低庫(kù)存姿態(tài)進(jìn)入下半年。

提價(jià)+成本下行帶動(dòng)毛利水平提升。從盈利能力的角度來(lái)看，公司上半年實(shí)現(xiàn)銷售毛利率36.73pcts，同比大幅增長(zhǎng)5.48pcts，單二季度實(shí)現(xiàn)銷售毛利率36.85%，同比增長(zhǎng)5.69pcts，我們認(rèn)為主要系公司：1）公司于22 年7 月對(duì)85%的產(chǎn)品出廠價(jià)進(jìn)行提價(jià)，提價(jià)幅度6-9%不等，目前價(jià)格傳導(dǎo)順利；2）公司主要原材料大包粉價(jià)格下行，公司在去年對(duì)大包粉價(jià)格進(jìn)行提前鎖價(jià)，同時(shí)加大國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)奶粉的使用比例，今年隨著大包粉價(jià)格下行，公司在原材料成本端改善明顯；展望全年來(lái)看，我們認(rèn)為公司毛利率水平將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有增，預(yù)計(jì)全年毛利率水平較去年有明顯提升。

下半年或加強(qiáng)費(fèi)用投放，預(yù)計(jì)全年費(fèi)用保持可控。從費(fèi)用率的角度來(lái)看，公司上半年實(shí)現(xiàn)凈利率19.19%，同比增長(zhǎng)4.48pcts，單二季度實(shí)現(xiàn)凈利率21.18%，同比增長(zhǎng)3.85pcts，我們認(rèn)為主要系公司成本+提價(jià)因素帶動(dòng)毛利率提升所致，從費(fèi)用端來(lái)看，公司上半年實(shí)現(xiàn)銷售費(fèi)用率9.71%，同比下滑3.53pcts，我們認(rèn)為主要系公司上半年公司與華與華公司合作重塑品牌策略，部分費(fèi)用尚未進(jìn)行投放所致，展望全年來(lái)看預(yù)計(jì)公司下半年在新的品牌策略帶領(lǐng)下加強(qiáng)銷售費(fèi)用投放，預(yù)計(jì)全年費(fèi)用投放將控制在穩(wěn)定范圍內(nèi)；管理費(fèi)用率4.45%，同比提升0.48pcts，研發(fā)費(fèi)用率1.25%，同比提升0.17pcts；全年來(lái)看預(yù)計(jì)公司整體費(fèi)用將處于可控范圍，人員管理費(fèi)用公司將加大精細(xì)化管理，同時(shí)銷售規(guī)模增長(zhǎng)也會(huì)帶來(lái)一定的規(guī)模效應(yīng)。

華南市場(chǎng)引領(lǐng)增長(zhǎng)，看好公司全國(guó)化持續(xù)推進(jìn)。分區(qū)域來(lái)看，公司上半年在華東地區(qū)實(shí)現(xiàn)銷售收入3.48 億元，同比下滑6.36%，華中地區(qū)實(shí)現(xiàn)銷售收入1.41 億元，同比增長(zhǎng)6.06%，華南市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售收入0.41 億元，同比增長(zhǎng)27.51%；整體來(lái)看公司上半年在全國(guó)化方面取得一定的進(jìn)展，尤其在公司重點(diǎn)發(fā)力的華南市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，上半年華南市場(chǎng)經(jīng)銷商數(shù)量較去年底增加42 個(gè)；公司在華北、華南、西北、東北地區(qū)進(jìn)一步拓展市場(chǎng)，為公司全國(guó)性布局提供發(fā)展動(dòng)力。

盈利預(yù)測(cè)：根據(jù)公司半年報(bào)，今年以來(lái)動(dòng)銷恢復(fù)略慢，公司部分重點(diǎn)市場(chǎng)增速略低于預(yù)期，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.64、18.77、22.17 億元（原值為17.61、21.32、25.58 億元），同比增長(zhǎng)11.40%、20.06%、18.08%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.73、3.37、4.00 億元（原值為3.21、4.22、4.94 億元），同比增長(zhǎng)23.54%、23.27%、18.72%，2023-2025 年EPS 分別為0.69、0.85、1.01 元（原值為0.81、1.07、1.25 元），對(duì)應(yīng)2023-2025 年P(guān)E 為24X、19X、16X，維持 “買入”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)、第三方數(shù)據(jù)因統(tǒng)計(jì)方法、口徑等導(dǎo)致的可信性風(fēng)險(xiǎn)

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