愛瑪雅迪陰影下，IPO是綠源最后的慰藉

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(相關(guān)資料圖)

時隔半年，綠源集團(tuán)更新了招股書，再次申請在港股上市。

綠源集團(tuán)成立于1997年，是最早的二輪電動車企業(yè)之一。百度百科上關(guān)于綠源的介紹中，赫然掛著種種頭銜：中國電動車創(chuàng)始者，電動車標(biāo)準(zhǔn)制定者，電動車核心技術(shù)于智能引領(lǐng)者。

時過境遷的是，這樣一個產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者，如今已成為行業(yè)雙寡頭陰影下的“陪襯”。其實類似的產(chǎn)業(yè)格局在各行各業(yè)普遍存在。綠源的IPO之旅便為我們提供了一重觀察視角：同質(zhì)化競爭演化出的產(chǎn)業(yè)格局固化，究竟蘊含著怎樣的底層邏輯？

01“行業(yè)斗士”

1989年，時任寧波大學(xué)教師的倪捷，在叔叔的薄板焊機廠調(diào)研期間，發(fā)現(xiàn)了鄉(xiāng)鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?jié)摿?，也發(fā)現(xiàn)了理工科企業(yè)的魅力。于是，倪捷和妻子胡繼紅放棄了職教的工作和分掉的房子，回到了浙江金華，選擇去叔叔的廠里做技術(shù)和管理。

到了1994年，有了不同經(jīng)營目標(biāo)的倪捷離開了工廠，在好友撮合下拿到一筆資金的倪捷開始投身“轉(zhuǎn)化科技成果”的風(fēng)投行業(yè)。

也正是這個時候，倪捷有了大量接觸新技術(shù)的機會。

1995年，在陪同金華一家車企考察電池項目時，倪捷對電池的判斷是，“這個電池用在汽車上功率還是不夠的，折騰折騰用在自行車上可能還有希望。”于是有了把電機裝在自行車上的想法。

出身工科的倪捷和妻子胡繼紅開始了“關(guān)門造車”。通過輪轂式電機將動力系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)、剎車系統(tǒng)集成到一起，倪捷夫婦在1996年研發(fā)出第一臺電動自行車，次年，金華市綠源電動車有限公司正式成立。

隨后十多年，是倪捷在“教育市場”中成了電動車的行業(yè)“斗士”。

教育市場，一方面是培養(yǎng)用戶消費習(xí)慣，實現(xiàn)對自行車的替代。

根據(jù)國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1997年中國居民平均收入為3782元，而97款綠源電動車價格為2380元，約等于8個月的工資，而時下最時興的永久或飛鴿自行車卻不到200元，市場自然難以接受電動自行車，在這期間，倪捷擔(dān)任起介紹電動自行車的角色。

教育市場的另一方面，是和新能源一樣，電動自行車剛剛進(jìn)入市場之初，一則事故頻發(fā)，二則行業(yè)發(fā)展初期，企業(yè)對電機性能不了解，經(jīng)常因為后期維修拖垮整個企業(yè)，行業(yè)發(fā)展十分不規(guī)范。

而倪捷則時常大寫萬字文為電動自行車正名，一來二去就成了“行業(yè)斗士”。

直到2004年，國家頒布《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》，電動自行車終于被認(rèn)定為合法的非機動車型。

經(jīng)濟(jì)浪潮看似無聲而緩慢，但波及任何一個行業(yè)，都將引來劇烈變動。

獲得國家倍數(shù)后的電動兩輪車行業(yè)迎來高速發(fā)展。根據(jù)中國自行車協(xié)會數(shù)據(jù)，2005年中國電動自行車產(chǎn)量為1211萬輛，2013年全年電動自行車產(chǎn)量達(dá)到3695萬輛，年均復(fù)合增長率為14.96%。

按道理來說，迎來紅利期的綠源作為最早涉足兩輪電動車的品牌和標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)規(guī)則斗士，早就應(yīng)該成為了一統(tǒng)江湖的角色?？上щ妱觾奢嗆嚢l(fā)展的紅利，最終卻被晚成立三五年的愛瑪和雅迪占據(jù)。截至2022年，綠源的市占率也不過4.2%，成為了愛瑪雅迪身后的Others。

這一階段，電動自行車行業(yè)廠商摸透了電機、蓄電池、充電器和控制器四大件的實驗式組裝，開始對各個組件的性能“摳細(xì)節(jié)”。而技術(shù)成熟，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化提高，帶來的注腳是產(chǎn)業(yè)鏈成熟。行業(yè)門檻低，產(chǎn)品同質(zhì)化。

互聯(lián)網(wǎng)時代看慣了“斗快”的商業(yè)模式，要最先推出產(chǎn)品、要最先迭代、要占領(lǐng)用戶心智。

正如段永平敢為天下后的思路：先發(fā)者拼的是隨機應(yīng)變的能力，是要放大先發(fā)部分優(yōu)勢打亂格局，攫取利益。而后發(fā)者拼的是全局掌控能力，是看清行業(yè)后把所有不可控的要素調(diào)節(jié)，從而一擊制敵。

電動車的同質(zhì)化程度，顯然早就邁入了后發(fā)優(yōu)勢的時代。而綠源，卻沒有掌控全部要素的能力。

02同質(zhì)化競爭背后的產(chǎn)業(yè)邏輯

二輪電動車廠商的角力期很像同質(zhì)化的智能手機市場和早期的新能源電動車市場，只不過相較于智能手機和新能源車，電動二輪車的同質(zhì)化程度可謂有過之無不及。

二輪電動車最主要的技術(shù)難點和成本點，就是動力電池。而這其中，根據(jù)愛瑪?shù)恼泄蓵?，超威和天能壟斷了?0%的鉛酸電池市場份額。

在2013年以前，電動兩輪車市場存量的企業(yè)超過2000家，得益于完善的供應(yīng)鏈和快速擴(kuò)張的市場，年均15%的增速吸引力眾多玩家入局。

2014-2019年，存量競爭加劇，大部分低質(zhì)半路殺入賽道的外行被清出，市場的存量企業(yè)也僅剩110家。頭部玩家通過長期積累的資本，大打價格戰(zhàn)，收編市場，形成了雅迪愛瑪雙寡頭割據(jù)的情形。

即便如此，到了2021年鉛酸電池依然占據(jù)電動車市場的76.6%。可以說即便是智能化和安全性要求更高的當(dāng)時當(dāng)下，二輪電動車依舊是以鉛酸基本盤為主的充分同質(zhì)化競爭格局。

那么我們從綠源高開低走的發(fā)展路徑，去探究同質(zhì)化競爭背后的邏輯。

1）技術(shù)：羅默悖論？

市場中有一種論調(diào)，就是二輪電動車市場是標(biāo)準(zhǔn)的羅默悖論模型。

傳統(tǒng)的羅默模型，是在索洛模型的基礎(chǔ)上，引入“技術(shù)創(chuàng)新”，經(jīng)濟(jì)增長的核心要素從實物資本（人、物、生產(chǎn)線）擴(kuò)展到知識和創(chuàng)新，在給定生產(chǎn)要素的情況下，知識技術(shù)的創(chuàng)新會帶動整體的經(jīng)濟(jì)增長。

而二輪電動車技術(shù)，不可謂沒有發(fā)展，就拿最基礎(chǔ)的電池來說，鉛酸-鋰-石墨烯乃至未來的鈉電池，都是能效和安全性的革新。以小牛、九號為主力的高端智能化二輪電動車也是技術(shù)進(jìn)步擴(kuò)張市場的典范。

只不過這部分市場，還是太小。小牛、九號宣傳多年，市占率始終沒有突破3%，并且在后疫情市場更是有所下滑，因此市場認(rèn)為傳統(tǒng)羅默模型失效了。

其實在筆者看來，這其中的主要原因是技術(shù)與需求背離，馬化騰曾在2018騰訊的公開信中提出說法：“過去，中國互聯(lián)網(wǎng)與科技行業(yè)的創(chuàng)新，往往是應(yīng)用需求找技術(shù)支持。未來，我相信會有越來越多創(chuàng)新來自技術(shù)突破尋求產(chǎn)品落地”

這個理論非常點題，二輪電動車本質(zhì)是萬元內(nèi)價格區(qū)間電動車的平替。相較于高新行業(yè)，他是絕對意義上的需求大于創(chuàng)新。

我國目前電瓶車的用戶畫像就是短距離通勤，日均使用距離在10公里以內(nèi)，他對社交場景（智能化）和長續(xù)航（電池技術(shù)）的需求并不大，而目前的技術(shù)路線主要還是對二者的沿襲。

圖：電動兩輪車用戶畫像，來源：艾瑞咨詢、浙商證券研究所

因此不是羅默模型失效，而是技術(shù)和需求出現(xiàn)背離。如果有類似于特斯拉一體化壓鑄方案減輕電瓶車30%利潤，價格下降20%，一定也會成為市場的黑馬。

而綠源宣傳的無論是液冷還是石墨烯材料電池壽命長，它本質(zhì)也沒有觸及消費者的核心需求，因此在技術(shù)口徑很難突圍。

2）營銷：短質(zhì)窗口期

愛瑪和雅迪給了突圍解法：廣告和低價。

很長一段時間里，“天王”是賣電動自行車的銷量保障。2006年，新日請來了成龍大哥，次年，新日電動車產(chǎn)銷量達(dá)到110萬輛，是第二三四名企業(yè)產(chǎn)銷量的總和；隨后雅迪請了SHE，比德文請了劉德華，愛真杰請了林志穎，天爵請了周迅。

這場“看療效，更看廣告”的戰(zhàn)爭，在2009年迎來了新的銷冠。這一年，推動成龍代言新日的營銷總監(jiān)余林，來到了愛瑪集團(tuán)，同樣在余林的推動下，愛瑪耗資三千萬，讓周杰倫開口“愛，就馬上行動。”天王背書，愛瑪電動車銷量和市占率一躍成為行業(yè)第一。

二者依靠營銷，確實在同質(zhì)化的市場將頭部份額提升至50%左右。

只不過營銷還是非?？粗卮翱谄诘拇蚍ǎ覀兛磹郜敽脱诺蠣I收與銷售費用的增速關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，在過了存量競爭期（2019年以前），銷售費用對營收增長貢獻(xiàn)就很難形成線性關(guān)系。

愛瑪自2019年二者增速出現(xiàn)背離，雅迪在2017年也出現(xiàn)疲軟。

圖：愛瑪營收及銷售費用增速，來源：Choice金融客戶端

圖：雅迪營收及銷售費用增速，來源：Choice金融客戶端

這也就是為什么，錯過窗口期一味復(fù)制打法的綠源的營銷收益并不高。

3）資本：充分競爭市場的源動力

如果我們把二輪電動車2013-2019的發(fā)展周期定義為存量競爭時代，那么2019年新國標(biāo)的出臺就是加速行業(yè)馬太競合的主要因素。

為了復(fù)合監(jiān)管要求和市場升級，大部分企業(yè)選擇了出清庫存降價銷售，這個時候資本要素就顯得額外重要。

圖：中國兩輪電動車銷量趨勢，來源：德勤

眾多企業(yè)開始謀求上市，雅迪搶了先機成功融資11億港元，并成為電動兩輪車第一股，有了底氣的雅迪十分敢于降價，2017年，雅迪產(chǎn)品大幅度降價，以價換量的戰(zhàn)略大獲成功，2017年雅迪銷量超過愛瑪成為行業(yè)第一。

雖然遲了一步，但是愛瑪也在2021年完成了上市融資，同樣擁有了在高資本要素下打價格戰(zhàn)的底氣。

雅迪的現(xiàn)金等價物余額超過60億，愛瑪自上市以來現(xiàn)金流余額也逐步突破50億，綠源僅有不到4億，打價格戰(zhàn)，能有底氣嗎？

圖：電動兩輪車上市企業(yè)現(xiàn)金流，來源：Choice金融客戶端

在資本的加持下，雅迪和愛瑪迅速收割新國標(biāo)釋放出的下沉市場，市占率從2018年的14.24%和13.32%分別提高到26.9%和18%。

4）成本規(guī)模：二輪電動車的長期主義

制造業(yè)最核心的競爭優(yōu)勢一定還是回歸成本要素，這也正是二輪電動車真正的長期主義。

圖：雅迪、綠源單車均價及毛利率，來源：招股書、財報

雅迪和綠源的單車均價均在1300-1500的區(qū)間，二者毛利率三年相差自3.8pct增長至6.3pct，規(guī)模差距帶來的成本差距越來越大。

為了在虎口中奪食，綠源大量鋪開經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。

招股書顯示，綠源集團(tuán)的分銷網(wǎng)絡(luò)從2020年的5400多家零售店擴(kuò)大至2022年的9800多家零售店。此外，為了刺激消費，綠源花費了大量的成本返利給經(jīng)銷商，2020年至2022年，綠源返利金額分別為1.48億元、2.81億元及4.78億元，占線下渠道收益的8.9%、10.1%及11.3%。

這種讓利擴(kuò)張的模式，造成了綠源的“薄利多銷”，2020年至2022年，綠源營收分別為23.78億元、34.18億元及47.83億元，同期凈利潤分別為4030萬元、5930萬元及1.18億元，凈利率分別為1.7%、1.7%及2.5%。

電動車新國標(biāo)開始實施，對電動兩輪車整車安全、機械安全、電氣安全都提出了更高要求，并規(guī)定不符合新國標(biāo)的電動兩輪車實行3-5年過渡期管理，因此電動兩輪車迎來換車潮，再次由紅海轉(zhuǎn)藍(lán)。

只不過庫存清除后，規(guī)模和成本要素進(jìn)一步被放大。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)電動兩輪車的全球總銷量由2018年的3850萬輛增長到2022年的7400萬輛，復(fù)合年增長率為20.7%。2023年已經(jīng)是換車緩沖期的最后一年，紅利出盡，預(yù)計其后行業(yè)增長率將迎來拐點，2023年至2027年的復(fù)合年增長率為9.5%。

市場終究要從政策刺激回過味來，在新一輪存量競爭中，如果在遭遇一次價格戰(zhàn)，綠源能斡旋的余地又有多大呢？

03結(jié)語

綜上所述，二輪電動車目前是鉛酸電池主導(dǎo)的同質(zhì)化競爭嚴(yán)峻市場。短期來看技術(shù)層面與需求層面不匹配，很難形成新的壁壘。

而資本和營銷在短期內(nèi)確實會產(chǎn)生一定增量，不過長期來看，規(guī)模和成本還是第一要義。

對于綠源來說，雖然起步早，但是每一步的發(fā)展多少顯得亦步亦趨。這可能也與管理層的認(rèn)知結(jié)構(gòu)有關(guān)。

目前倪捷和胡繼紅夫婦持有綠源集團(tuán)86,77%的股份，Shipton持有綠源集團(tuán)8%的股份，也是綠源成立至今的唯一外部投資人。而主要經(jīng)營者倪捷今年已經(jīng)61歲，胡繼紅也已經(jīng)57歲。

這次IPO對于綠源來說，似乎已經(jīng)過了資本入局的最后窗口期，更像是挽救目前負(fù)債率達(dá)到97.3%的企業(yè)，以及能夠為辛苦深耕半輩子的創(chuàng)始人提供一個最后的慰藉。

原文標(biāo)題 : 愛瑪雅迪陰影下，IPO是綠源最后的慰藉

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