產(chǎn)業(yè)與資本背離，被錯殺的光伏設備龍頭

本文作者 | 劉超然

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王傳?？蘖?。

在8月9日比亞迪第500萬輛電動汽車下線的活動上，王傳福放下了過往的恩怨情仇，將中國車企友商們的名字排列整齊地放在大屏幕上，并堅定地說道：“中國汽車產(chǎn)業(yè)必將誕生一批令人尊敬的世界級品牌?！被厥灼鸨葋喌系囊宦沸了岵灰祝鮽鞲锥冗煅?，在經(jīng)歷了中國車企兄弟相爭、內(nèi)斗拉踩。在內(nèi)卷嚴重的國內(nèi)乘用車市場的競爭中，真誠地撫平同行們緊鎖的眉頭：“不要焦慮，我們的好日子在后頭，我們的市場在全球。”相信，那一天是屬于國產(chǎn)電動汽車。

前有中東土豪11億美元入股蔚來（NIO.N，09866.HK），后有大眾7億美元入股小鵬（XPEV.N，09868.HK）。從合作方向來看，全球汽車工業(yè)的格局，已經(jīng)逐漸從海外品牌和技術壟斷、國內(nèi)僅提供生產(chǎn)制造勞動力，在向國內(nèi)自主品牌和技術為主轉變。不得不承認，全球新能源發(fā)展趨勢成就了國產(chǎn)制造業(yè)。讓我國逐漸走出基建狂魔、產(chǎn)業(yè)鏈代工的刻板印象，并且除了國產(chǎn)電動汽車的迅猛發(fā)展，光伏產(chǎn)業(yè)鏈的出口也是國產(chǎn)工業(yè)出海的代表。今年上半年，我國光伏產(chǎn)品出口總額達到289.2億美元，同比增長11.6%，繼續(xù)走高。

不過即使光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的景氣度并不低，但資本市場預期并不好，從2022年下半年開始，光伏板塊上市公司便進入了大幅回調(diào)。近一年的時間里，一體化龍頭隆基綠能（601012.SH）股價腰斬，市值蒸發(fā)超過2300億；硅料巨頭通威股份（600438.SH）回調(diào)超過40%，較高峰期市值減少近千億。光伏行業(yè)各細分龍頭均遭遇了大幅下跌。據(jù)統(tǒng)計，A股35家光伏產(chǎn)業(yè)鏈上市公司，自2022年年中至2023年6月30日，光伏產(chǎn)業(yè)鏈市值蒸發(fā)了超過6000億元。

經(jīng)歷了一年的暴跌之后，光伏上市公司整體估值也來到了歷史低位。截止8月10日，光伏一體化代表隆基綠能的相對估值僅為13倍市盈率，另一巨頭TCL中環(huán)（002129.SZ）則下降至14倍左右，通威股份則降到了歷史新低的5倍上下。雖然光伏板塊整體估值相對較低，逐漸被資本“遺棄”，但與之形成巨大反差的是光伏板塊整體的業(yè)績并不差，隆基半年報營收646.64億，增速28.76%；歸母凈利潤高達91.78億，增速可以達到41.46%；中環(huán)半年報預計歸母凈利可達到44.8-46.8億元，同比增長53%-60%。

包括今天要聊的一家光伏設備龍頭——捷佳偉創(chuàng)，不久前剛公布了2023年半年度業(yè)績預告，上半年歸母凈利潤預期可以達到7.3億元-8.1億元，同比增長約45%-60%，扣非凈利潤同比增長43.86%-60.15%，而單二季度歸母凈利潤4.0-4.8億元，同比增長70-103%，相當亮眼。

光伏設備龍頭

捷佳偉創(chuàng)是一家主要從事太陽能光伏電池相關設備的研發(fā)、制造、銷售的國家級高新技術企業(yè)。公司擁有業(yè)內(nèi)領先的太陽能電池裝備供應能力，主要產(chǎn)品連續(xù)七年產(chǎn)銷量位居行業(yè)首位，已成長為全球規(guī)模最大的太陽能電池裝備供應商。

捷佳偉創(chuàng)前身是捷佳創(chuàng)精密設備有限公司，由蔣柳建創(chuàng)立于2003年，公司初期主要從事的是各類清洗設備的制造和銷售業(yè)務，2005年開始涉足光伏產(chǎn)業(yè)，業(yè)務仍然以清洗設備為主，但以獨特的前置下沉式機械手及整機防腐技術切入市場。2010年通過業(yè)務重組以及收購常州捷佳創(chuàng)，被收購標的主要是從事制絨、清洗和濕法刻蝕設備研發(fā)制造的，收購后，公司擴大了在光伏設備方面的布局，切入刻蝕設備等細分環(huán)節(jié)。

2018年創(chuàng)業(yè)板成功上市，公司的核心產(chǎn)品主要在國內(nèi)銷售，不過近兩年國內(nèi)光伏板塊投資發(fā)展很快，內(nèi)卷嚴重，2022年國內(nèi)業(yè)務增長確實也出現(xiàn)了放緩，2022年境內(nèi)收入51.92億，同比增長僅有9%；不過好在近光伏出口比較熱，海外需求增長，公司的海外業(yè)務增長比較快，2022年境外收入達到8.13億，同比增長186%，占比達到13.53%。

清洗設備這塊的壁壘并不強，因此公司切入了光伏電池領域，投資建成了電池片生產(chǎn)線整線自動化能力。全面布局電池片各主流技術路線，2021年其TOPCon路線就已具備整線設備交付的能力，核心設備PE-Poly和硼擴散設備成功交付客戶量產(chǎn)運行；同年，HJT中試線高效電池片首片下線，還接到了鈣鈦礦的中試線訂單。從年報來看，目前，捷佳偉創(chuàng)是光伏板塊少有的全面布局PERC、TOPCon、HJT、IBC、鈣鈦礦等光伏電池主流技術路線的企業(yè)。能看出來，公司對光伏電池設備的布局相當全面。

公司上市后業(yè)績趕上了國內(nèi)光伏發(fā)展的紅利期。2018-2022年的營業(yè)收入從14.93億元提升至60.05億元，復合增速高達41.6%，歸母凈利潤從3.06億元增長至10.47億元，復合增速高達36%。目前，工藝設備（光伏設備）業(yè)務占比最高，2022年貢獻了八成以上的營收，不過其復合增速從2020年開始有所放緩。

目前來看，光伏電池技術線還屬于“三分天下”的局面。

主要以PERC技術為核心，短期變化圍繞在是N型的HJT和TOPCon之間的的競爭，而薄膜型的鈣鈦礦電池技術在轉化率上可能會更有優(yōu)勢。技術層面上，首先看N型HJT電池，公司RF微晶+板式PECVD設備的量產(chǎn)平均轉換效率穩(wěn)定在25%。近期公司也表示設備的訂單充足；

其次捷佳偉創(chuàng)在TOPCon設備領域，推出了PE-Poly以及MAD等設備，這一塊業(yè)務累積獲得訂單產(chǎn)能超過250GW，成為了TOPCon設備的龍頭，短期預期市占率能穩(wěn)定在50%。根據(jù)公告來看，正在研發(fā)的TOPCon雙面POLY技術預期將在明年逐步落地，其設備已在開發(fā)驗證階段；公司供給安徽大恒能源的TOPCon PE-poly設備耗時23天的量產(chǎn)平均轉換效率在25.4%，而光伏電池入庫良率達到新高的97%，而且還有繼續(xù)突破的可能。需求依舊穩(wěn)定，由于TOPCon技術設備與目前的PERC有一定共通性，產(chǎn)能提升相對容易，2023年大概率是N型TOPCon電池落地放量的元年；

最后鈣鈦礦電池技術路線，公司的核心產(chǎn)品是RPD等關鍵設備，從公告來看，已經(jīng)建設出鈣鈦礦/晶硅疊層整線設備，進一步加強了競爭壁壘。

基本面依舊是穩(wěn)

對于光伏板塊，市場預期一直圍繞產(chǎn)能過剩，但是從企業(yè)基本面來看，并不明顯。首先從捷佳偉創(chuàng)的資產(chǎn)來看，2022年存貨達到70.68億的新高，今年一季度更是達到87.84億，可見依舊處于積極擴產(chǎn)階段。

從營運能力來看，存貨周轉天數(shù)明顯增加，不過也很正常，一來增長天數(shù)并不多，二來一季度存貨累計值比2021年增加了一倍，（這里可以對比下國內(nèi)芯片半導體上市公司的營運周期，了解下正處于產(chǎn)能過剩環(huán)境下的營運情況）。更重要的是公司產(chǎn)品的應收周轉天數(shù)在降低，應付周轉天數(shù)在增加，這一定程度可以說明公司光伏設備的議價能力提升，下游需求也依舊旺盛，公司凈營業(yè)周期達到了新低的307天。

公司下游的主要客戶包括天合集團、隆基股份、中來光電、晶科能源、阿特斯、晶澳太陽能、保利協(xié)鑫等一眾光伏頭部企業(yè)，2019至2022年以來對前五大客戶的銷售額占比均在50%左右，能在光伏產(chǎn)業(yè)龍頭那里把應收賬款賬期降下來還是有相當?shù)母偁幜Φ摹?/font>

再看資產(chǎn)端，公司雖然最新的資產(chǎn)負債高達67.62%，但分解來看，資產(chǎn)以216億的流動資產(chǎn)為主，占比90%以上，而流動資產(chǎn)中現(xiàn)金及等價物可以達到70億，三成多，剩下是應收和存貨，流動性很好；負債端再看，公司僅有長短期付息債務5億，對比現(xiàn)金可以覆蓋10倍以上，沒有任何償債壓力，而主要使得負債率較高的原因是77.86億的合同負債，首先這部分負債能體現(xiàn)出公司訂單重組，客戶需求較高；而且關鍵這部分負債不存在利息，不會影響利潤。

盈利能力回暖一方面是公司建立了較深的護城河，另一方面也意味著產(chǎn)業(yè)并未出現(xiàn)明顯的產(chǎn)能過剩。捷佳偉創(chuàng)的毛利率從2020年觸底后企穩(wěn)反彈，目前穩(wěn)定在25%左右，今年一季度略降至22.78%，但凈利潤處于不斷增長，2022年和今年一季度能穩(wěn)定在17.4%左右。

從利潤表看這塊沒有過多的營業(yè)外收入增加，全部來自于主業(yè)，還是比較真實且可持續(xù)。得益于兩方面：首先是海外業(yè)務增長較快，海外相比國內(nèi)業(yè)務的毛利率要高出10%以上；其次是公司主推的TOPCon路線中的濕法設備和干法設備的毛利率均比此前的PERC設備更高，且濕法一般會高于干法，后期TOPCon訂單完成，盈利能力繼續(xù)優(yōu)化的預期較強。

估值方面，截止8月11日收盤，捷佳偉創(chuàng)的市值在328億左右，保守預計2023年全年業(yè)績可以達到14-16億，同比增長33%-53%，若以此增速來看，目前公司相對估值PE在29倍左右，PEG在0.57-0.88之間，屬于低估。關鍵捷佳偉創(chuàng)還有兩個增長預期：一個是海外市場拓展預期。相比于同細分領域的邁為股份（300751.SZ）和晶盛機電（300316.SZ），市值排在第三位的捷佳偉創(chuàng)海外業(yè)務已經(jīng)超過了這兩家，海外市場持續(xù)增長將給捷佳偉創(chuàng)帶來新的業(yè)績增長預期；另一個是半導體設備的布局。2023年4月公司公告調(diào)整部分募投項目，布局第三代半導體設備，包括SIC設備、MOCVD設備以及集成電路立式氧化擴散設備和氣相沉積設備。

雖然光伏板塊普遍低估已經(jīng)是市場共識，但奈何目前資金并不關注。