華創(chuàng)固收：新一輪債務(wù)置換預(yù)期下城投債成交創(chuàng)近三月新高

首席分析師：周冠南 分析師：葛莉江

摘要

本期高收益?zhèn)袌?chǎng)關(guān)注要點(diǎn):

(資料圖片)

1、隨著近期各地隱債化解試點(diǎn)申報(bào)逐漸推進(jìn)，地方或迎來新一輪債務(wù)置換，在特殊再融資債或?qū)l(fā)行的預(yù)期下，部分高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域享受較高的信用呵護(hù)，近兩周城投高收益?zhèn)山换钴S度大幅增加，高收益?zhèn)袌?chǎng)成交金額創(chuàng)近三月新高，歷史分位數(shù)（2021年以來）從上期的86.10%持續(xù)上升至89.30%。

2、結(jié)合偏離成交的量與價(jià)來看，近兩周高收益?zhèn)哒蹆r(jià)成交金額從上期29.30億元上升至當(dāng)期35.15億元，高估值偏離成交中位數(shù)從上期224BP上升至當(dāng)期227BP，反映出當(dāng)前高收益?zhèn)袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒或有所提升。

3、近兩周天津、山東等區(qū)域城投高收益?zhèn)山灰?guī)模及占比有所增加，四川、重慶等區(qū)域則有所減少。天津、山東為城投高收益?zhèn)袌?chǎng)成交活躍度Top2區(qū)域，成交金額占比分別為31.73%、20.71%，合計(jì)占比高達(dá)52.44%。

4、近兩周城投高收益?zhèn)山灰?guī)模占比有所下降，地產(chǎn)高收益?zhèn)山灰?guī)模占比小幅上升。當(dāng)前城投高收益?zhèn)山灰?guī)模占比從上期91.52%下降至當(dāng)期90.71%，地產(chǎn)高收益?zhèn)山灰?guī)模占比由上期5.15%上升至當(dāng)期5.55%，其他高收益?zhèn)山灰?guī)模占比僅為3.74%。

5、近兩周金地集團(tuán)面值90%以下成交金額明顯上升，從上期6.73億元上升至當(dāng)期10.38億元；重慶龍湖、碧桂園地產(chǎn)、旭輝集團(tuán)、遠(yuǎn)洋控股面值90%以下成交金額較上期有所下降。

當(dāng)前高收益?zhèn)山桓艣r：2023年8月5日至2023年8月18日，加權(quán)成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益?zhèn)偝山活~為461.87億元，較上兩周增加52.07億元，其中城投債成交金額增加43.97億元，地產(chǎn)債成交金額增加4.54億元。

高收益?zhèn)哒蹆r(jià)成交情況：近兩周高折價(jià)成交偏離度位于-5%以下的成交有332次，成交金額為35.15億元，涉及到的債券有115只，涉及到的發(fā)債主體有69家。其中，城投主體有57家，產(chǎn)業(yè)主體有12家。從高折價(jià)成交次數(shù)來看，城投（仁隆公司、濱城投資、柳州投控、濰坊農(nóng)創(chuàng)、青州宏利水務(wù)等）、房地產(chǎn)（金地集團(tuán)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、重慶龍湖、碧桂園地產(chǎn)、廈門中駿等）為高折價(jià)成交高收益?zhèn)闹黧w部分，高折價(jià)成交次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。從成交偏離情況來看，近兩周交通運(yùn)輸高折價(jià)成交偏離度有所走闊，房地產(chǎn)、城投高折價(jià)成交偏離度有所收窄。

高收益?zhèn)钴S成交主體跟蹤：對(duì)近兩周成交的高收益?zhèn)黧w去重后，得到235家主體，其中城投主體有210家，產(chǎn)業(yè)主體有25家。1、城投主體方面，近兩周城投高收益?zhèn)山唤痤~為418.96億元，其中渤海國資、泰達(dá)控股、津城建、惠民城投等城投主體成交活躍度較高，新蘆淞集團(tuán)為近兩周新增2021年以來的前二十大城投活躍主體；2、產(chǎn)業(yè)主體方面，近兩周產(chǎn)業(yè)高收益?zhèn)山唤痤~為42.91億元，其中金地集團(tuán)、山西路橋、重慶龍湖、普洛斯中國等產(chǎn)業(yè)主體成交活躍度較高，億利潔能為近兩周新增2021年以來的前二十大產(chǎn)業(yè)活躍主體。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑出現(xiàn)偏差；信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期發(fā)生。

目錄

正文

一

高收益?zhèn)山桓艣r

2023年8月5日至2023年8月18日，加權(quán)成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益?zhèn)偝山活~為461.87億元，較上兩周增加52.07億元，其中城投債成交金額增加43.98億元，地產(chǎn)債成交金額增加4.55億元。

近兩周市場(chǎng)成交活躍TOP20高收益?zhèn)鶠槌峭秱⒔ㄖb飾債和地產(chǎn)債，其中城投債數(shù)量占比90%，建筑裝飾債和地產(chǎn)債數(shù)量各占比5%。其中，高收益城投債加權(quán)成交收益率集中分布在8%-13%，剩余期限大多位于2年以內(nèi)，近兩周23泰達(dá)投資MTN002、23藍(lán)創(chuàng)02的換手率較高，分別為228%、224%；高收益建筑裝飾債為22晉橋Y2，換手率為67%；高收益地產(chǎn)債為21金地MTN003，換手率為28%。

分價(jià)格區(qū)間來看，除60-70價(jià)格區(qū)間成交金額下降，其他區(qū)間成交金額均有所上升。高收益?zhèn)山患訖?quán)價(jià)格主要位于90元以上，成交金額為380.33億元，占比為93%；其次為80-90元價(jià)格區(qū)間，高收益?zhèn)山唤痤~為43.98億元，占比為11%；70-80價(jià)格區(qū)間高收益?zhèn)山唤痤~占比2%，50元以下高收益?zhèn)山唤痤~占比1%。50元以下成交高收益?zhèn)饕獮镠1碧地01、21遠(yuǎn)洋02、H1碧地02、21寶龍02、22旭輝集團(tuán)MTN001等。

從成交金額Top10高收益?zhèn)骷?xì)來看，80元以上價(jià)格區(qū)間的高收益?zhèn)蠖酁槌峭秱?0元以下價(jià)格區(qū)間的高收益?zhèn)饕獮榈禺a(chǎn)債。

行業(yè)分布來看，高收益?zhèn)山恢饕性诔峭?、房地產(chǎn)、建筑裝飾、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，成交金額占比分別為90.71%、5.55%、1.90%、1.09%。具體來看，城投高收益?zhèn)山唤痤~為418.96億元，較上兩周增加43.98億元，主要包括23泰達(dá)投資MTN002、23津渤海MTN003、23泰達(dá)投資SCP011、23充投D1等；房地產(chǎn)高收益?zhèn)山唤痤~為25.64億元，較上兩周增加4.55億元，主要包括21金地MTN003、H1碧地01、22龍湖01、21新湖01等；建筑裝飾成交金額為8.77億元，較上兩周增加2.71億元，主要為22晉橋Y2、22晉橋Y1、22峽綠01、22綠科02；交通運(yùn)輸高收益?zhèn)山唤痤~為億元，較上兩周增加1.86億元，主要包括21普洛斯MTN001、21GLP03、22GLP01、21GLP07等。

省份分布來看，城投高收益?zhèn)山恢饕性谔旖?、山東、貴州等區(qū)域，成交金額占比分別為31.73%、20.71%、12.25%。具體來看，天津區(qū)域城投高收益?zhèn)山唤痤~為132.92億元，加權(quán)YTM均值為9.11%，主要包括渤海國資、泰達(dá)控股、濱海建投、津城建等；山東區(qū)域城投高收益?zhèn)山唤痤~為86.78億元，加權(quán)YTM均值為10.35%，主要包括惠民城投、威海藍(lán)創(chuàng)、任興集團(tuán)、濰坊水務(wù)等；貴州區(qū)域城投高收益?zhèn)山唤痤~為51.31億元，加權(quán)YTM均值為13.43%，主要包括貴安發(fā)展、東湖城投、遵義交旅投、赤水城投等。

二

高收益?zhèn)哒蹆r(jià)成交情況

上述高收益?zhèn)趶街?，近兩周高折價(jià)成交偏離度（加權(quán)成交價(jià)格/前一日中債估值凈價(jià)-1）位于-5%以下的成交有332次，成交金額為35.15億元，涉及到的債券有115只，涉及到的發(fā)債主體有69家。其中，城投主體有57家，主要分布在山東、貴州、云南等地區(qū)。產(chǎn)業(yè)主體有12家，主要分布在房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸綜合行業(yè)。

從高折價(jià)成交次數(shù)來看，近兩周高收益?zhèn)袌?chǎng)中城投債、房地產(chǎn)債高折價(jià)成交次數(shù)分別為151、147，其中城投債高折價(jià)成交次數(shù)較上兩周增加27次，房地產(chǎn)債高折價(jià)成交次數(shù)較上兩周增加10次。此外，交通運(yùn)輸、綜合行業(yè)也存在部分高折價(jià)成交。

從高折價(jià)成交金額（成交價(jià)低于面值90%）來看，金地集團(tuán)、重慶龍湖、碧桂園地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋控股、旭輝集團(tuán)仍為高折價(jià)成交活躍的房企。其中金地集團(tuán)面值90%以下成交金額較上期明顯上升，重慶龍湖、碧桂園地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋控股、旭輝集團(tuán)面值90%以下成交金額較上期有所下降。

從成交偏離情況來看，近兩周交通運(yùn)輸高折價(jià)成交偏離度有所走闊，房地產(chǎn)、城投高折價(jià)成交偏離度有所收窄。其中，房地產(chǎn)、城投高收益?zhèn)哒蹆r(jià)成交偏離度分別為-12.19%、-7.18%，較上兩周的-12.68%、-7.45%均有所收窄；交通運(yùn)輸高收益?zhèn)山黄x度為-10.96%，較上兩周的-8.69%有所走闊。

三

高收益?zhèn)钴S成交主體跟蹤

對(duì)近兩周成交的高收益?zhèn)黧w去重后，得到235家主體，其中城投主體有210家，產(chǎn)業(yè)主體有25家。匯總高收益?zhèn)黧w的成交金額，并對(duì)其進(jìn)行降序處理，然后分城投與產(chǎn)業(yè)各取成交金額排名前20的主體作為活躍主體進(jìn)行梳理。

（一）城投主體

2023年8月5日至2023年8月18日，城投高收益?zhèn)山唤痤~為418.96億元，其中渤海國資、泰達(dá)控股、津城建、惠民城投等城投主體成交活躍度較高。

渤海國資作為天津市政府的重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投融資主體和優(yōu)化配置資源的重要公司，代表天津市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)所屬國有資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理。公司的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：1、公司本部存在較大集中兌付壓力。公司本部一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券共計(jì)87.70億元，存在較大集中兌付壓力；2、主業(yè)盈利能力弱，利潤(rùn)總額高度依賴投資收益。2022年，公司投資收益占當(dāng)期利潤(rùn)總額的108.75%，利潤(rùn)總額對(duì)投資收益依賴程度高；3、公司存在較大規(guī)模的關(guān)聯(lián)方拆借款，對(duì)資金形成大額占用。截至2023年3月底，公司其他應(yīng)收款184.81億元，主要為借款及往來款，對(duì)資金占用明顯；4、受限資產(chǎn)較高，公司資產(chǎn)流動(dòng)性弱化。截至2023年3月底，公司所有權(quán)或使用權(quán)受限的資產(chǎn)合計(jì)456.49億元（2021年底為312.21億元），占公司資產(chǎn)總額的24.12%，資產(chǎn)流動(dòng)性有所弱化。

泰達(dá)控股是天津市國資委重點(diǎn)打造的跨境國有資本投資公司。公司的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：1、區(qū)域融資環(huán)境尚未完全修復(fù)。2022年天津市經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低于全國平均水平，一般公共預(yù)算收入和政府性基金收入降幅較大，廣義債務(wù)率處全國高位，區(qū)域融資信用生態(tài)改善情況仍備受市場(chǎng)關(guān)注；2、短期債務(wù)壓力較大。公司短期債務(wù)規(guī)模及占比較高，母公司貨幣資金儲(chǔ)備規(guī)模小，在當(dāng)前區(qū)域融資環(huán)境仍較為緊張的大背景下，對(duì)公司資金管理和融資暢通提出了一定要求，債務(wù)結(jié)構(gòu)亟需改善；3、內(nèi)部股權(quán)梳理情況有待觀察。泰達(dá)控股組織架構(gòu)和管理體系較為龐雜，隨著公司體系內(nèi)的改革重組推進(jìn)，五大子集團(tuán)內(nèi)部管理邊界逐步明晰，但子集團(tuán)對(duì)下屬公司及業(yè)務(wù)板塊的所有權(quán)和管理權(quán)存在不一致情況。

津城建作為天津市人民政府授權(quán)投資的國有獨(dú)資公司，是天津市規(guī)模最大的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體。公司的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：1、公司業(yè)務(wù)收入相對(duì)其資產(chǎn)規(guī)模偏小。截至2022年底，公司資產(chǎn)總額8945.85億元。2022年，公司營(yíng)業(yè)總收入213.25億元，營(yíng)業(yè)總收入相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模偏??；2、在建項(xiàng)目投資規(guī)模很大，對(duì)財(cái)政資金和外部融資存在較大需求。截至2023年3月底，公司主要在建項(xiàng)目尚需投資規(guī)模合計(jì)1083.34億元，對(duì)財(cái)政資金和外部融資存在較大需求；3、公司政府回購項(xiàng)目回款執(zhí)行情況差。公司海河綜合開發(fā)項(xiàng)目和城市快速路政府回購項(xiàng)目回款執(zhí)行情況差；4、存量債務(wù)規(guī)模大且面臨較大的短期償債壓力。截至2023年3月底，公司全部債務(wù)規(guī)模5350.25億元，存量債務(wù)規(guī)模大，現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)為0.16倍，公司面臨較大的短期償債壓力。

惠民城投是兗州區(qū)重要的城市基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)主體，近年來兗州區(qū)形成了“2+4+4”十強(qiáng)產(chǎn)業(yè)布局，經(jīng)濟(jì)實(shí)力位居濟(jì)寧市前列，故惠民城投的市政代建收入來源較有保障，獲得的外部支持力度較大。公司的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：1、近年來公司市政工程業(yè)務(wù)形成應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模較大，回款情況較差。截至2022年末，公司主要在建項(xiàng)目尚需投資規(guī)模較大；2、公司總債務(wù)增長(zhǎng)較快，且非標(biāo)融資較多，面臨較大的短期償債壓力。截至2023年3月末，公司總債務(wù)規(guī)模較大，近年來規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，其中非標(biāo)融資較多，且近年來公司EBITDA利息保障倍數(shù)及現(xiàn)金短期債務(wù)比水平表現(xiàn)較弱；3、公司存在一定或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。截至2022年末，公司對(duì)外擔(dān)保規(guī)模較大，被擔(dān)保企業(yè)主要為當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)，但均未設(shè)置反擔(dān)保措施。

（二）產(chǎn)業(yè)主體

2023年8月5日至2023年8月18日，產(chǎn)業(yè)高收益?zhèn)山唤痤~為42.91億元，其中金地集團(tuán)、山西路橋、重慶龍湖、普洛斯中國等產(chǎn)業(yè)主體成交活躍度較高。

金地集團(tuán)是從事房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的大型企業(yè)，公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，銷售規(guī)模、物業(yè)管理能力及品牌價(jià)值穩(wěn)居行業(yè)前列，存續(xù)可售項(xiàng)目主要分布在一、二線城市，質(zhì)量較好且充足，財(cái)務(wù)政策相對(duì)穩(wěn)健。公司的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：1、房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控趨于長(zhǎng)期化，需關(guān)注對(duì)公司項(xiàng)目去化的影響，2021年房地產(chǎn)行業(yè)融資和銷售市場(chǎng)壓力增大，考慮到公司2021年上半年新獲取土儲(chǔ)和新開工項(xiàng)目規(guī)模大，需關(guān)注項(xiàng)目的去化及回款問題；2、公司在建項(xiàng)目體量較大，存在一定的融資需求，公司在建房地產(chǎn)項(xiàng)目以及在建自持物業(yè)項(xiàng)目未來三年均需要投入較大規(guī)模的資金，存在一定的外部融資需求；3、公司合作開發(fā)規(guī)模較大，有一定管理風(fēng)險(xiǎn)，公司合作開發(fā)規(guī)模較大，長(zhǎng)期股權(quán)投資規(guī)模及投資收益規(guī)模較大，需關(guān)注由此帶來的經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。

山西路橋是山西省唯一一家擁有公路施工總承包特級(jí)資質(zhì)的省屬國企，在區(qū)域內(nèi)具有顯著的市場(chǎng)地位。公司的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：1、路橋施工行業(yè)易受國家政策影響，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈。路橋施工行業(yè)易受國家固定資產(chǎn)投資宏觀調(diào)控政策影響。同時(shí)，國內(nèi)施工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)率水平較低；2、剛性債務(wù)規(guī)模較大。山西路橋集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率較高，中長(zhǎng)期剛性債務(wù)規(guī)模大，存在較大的償債壓力。同時(shí)，市場(chǎng)利率的波動(dòng)易影響到公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用規(guī)模，進(jìn)而對(duì)其盈利水平產(chǎn)生影響；3、關(guān)聯(lián)方占款風(fēng)險(xiǎn)。山西路橋集團(tuán)存在大額資金拆借情況，存在關(guān)聯(lián)方資金占用風(fēng)險(xiǎn)。4、墊資壓力及交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。近年來山西路橋集團(tuán)承攬較多PPP項(xiàng)目，墊資壓力較大，且PPP項(xiàng)目交易對(duì)手中縣級(jí)平臺(tái)數(shù)量占比較高，財(cái)政實(shí)力偏弱，公司面臨一定的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

重慶龍湖為龍湖集團(tuán)旗下核心經(jīng)營(yíng)主體，是國內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，開發(fā)業(yè)態(tài)全面，涵蓋住宅、商業(yè)及辦公物業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)以商品房開發(fā)銷售為核心。公司的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：1、未來資金支出壓力較大。截至2022年12月末，公司在建及擬建房地產(chǎn)項(xiàng)目較多。良好的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況使公司具備較強(qiáng)的持續(xù)發(fā)展后勁，但也給公司帶來了一定的資金支出壓力。2、存在按揭貸款擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。截至2022年末，公司為銀行向購房客戶發(fā)放的抵押貸款提供階段性連帶責(zé)任保證擔(dān)保金額為155.33億元，規(guī)模較大。3、受限資產(chǎn)較大。公司所有權(quán)受限資產(chǎn)主要為債務(wù)融資設(shè)立的抵質(zhì)押資產(chǎn)。截至2022年12月末，公司抵質(zhì)押借款金額合計(jì)584.22億元，規(guī)模較高。

普洛斯中國是中國最大的現(xiàn)代物流及工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施提供商和服務(wù)商，公司在國內(nèi)市場(chǎng)地位穩(wěn)固。公司的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：1、面臨匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，普洛斯中國主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)位于國內(nèi)，但財(cái)務(wù)報(bào)表以美元編制，同時(shí)直接美元債務(wù)規(guī)模較大，存在一定的貨幣錯(cuò)配情況，人民幣貶值易對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、償債能力造成不利影響。2、債務(wù)壓力持續(xù)積聚。受在建項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)及物業(yè)處置至旗下管理的基金和REITS發(fā)行等綜合影響，普洛斯中國剛性債務(wù)規(guī)模有所波動(dòng)。但基金管理項(xiàng)下的物業(yè)實(shí)際也由公司運(yùn)營(yíng)管理，考慮到這部分債務(wù)，公司實(shí)際債務(wù)規(guī)模仍呈擴(kuò)張趨勢(shì)，償債壓力持續(xù)積聚。3、資產(chǎn)受限規(guī)模較大。普洛斯中國的項(xiàng)目貸款以投資性房地產(chǎn)作為抵押物，截至2022年6月末受限投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值為111.68億美元，資產(chǎn)受限規(guī)模較大。

四

風(fēng)險(xiǎn)提示

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑出現(xiàn)偏差；信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期發(fā)生。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所8月22日發(fā)布的報(bào)告《新一輪債務(wù)置換下城投債成交創(chuàng)近三月新高——高收益?zhèn)袌?chǎng)觀察（第四十二期）》

本文源自：券商研報(bào)精選

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