民生證券:8月有降息無(wú)降準(zhǔn)
要點(diǎn)
8月15日,央行開(kāi)展2040億元OMO,中標(biāo)利率為1.80%,此前為1.90%;開(kāi)展4010億元MLF操作,中標(biāo)利率為2.50%,此前為2.65%。
(資料圖)
降息并不意外,略超預(yù)期的是本次MLF下調(diào)力度較大。
2020年以來(lái)OMO利率每次調(diào)降10BP,本次OMO利率調(diào)降延續(xù)這一節(jié)奏。這次略超預(yù)期的是MLF調(diào)降幅度,一次性下調(diào)15BP,下調(diào)力度較大?;仡櫄v史,也就疫情擴(kuò)散初期,2020年4月,那一次MLF利率調(diào)降20BP,高于本次。
相較之下,本次MLF單次利率調(diào)降15bp,聯(lián)動(dòng)OMO利率下調(diào)10bp,可以說(shuō)降息力度偏強(qiáng)。
市場(chǎng)之前一直期待國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)年內(nèi)迎來(lái)一輪反彈,尤其是庫(kù)存周期見(jiàn)底回升,我們一直持有判斷,當(dāng)前重要的是地產(chǎn)銷(xiāo)售中樞下降的大趨勢(shì)。
在地產(chǎn)大趨勢(shì)面前,小周期波動(dòng)不重要。故而我們之前就堅(jiān)定看年內(nèi)有多次降息。
本次MLF超預(yù)期下調(diào),再次確認(rèn)當(dāng)前基本面偏弱,地產(chǎn)銷(xiāo)售仍在下降事實(shí)。
之前市場(chǎng)預(yù)期降息最快到四季度,我們反而認(rèn)為8月就應(yīng)降息。
7月社融新增規(guī)模大幅低于預(yù)期,我們理解這是8月降息的觸發(fā)因素。
7月社融新增規(guī)模較去年同期“腰斬”,其中固然有居民提前還貸季節(jié)性因素影響,但不可否認(rèn)的是當(dāng)前地產(chǎn)銷(xiāo)售不佳,帶動(dòng)金融資產(chǎn)負(fù)債表承壓。債務(wù)壓力倒逼降息,這是8月降息最重要的政策考量。
近期一系列債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)個(gè)案,也顯示當(dāng)前債務(wù)壓力有所增強(qiáng)。
無(wú)論是頭部房企債務(wù)違約擔(dān)憂,還是部分信托產(chǎn)品的兌付壓力,核心本質(zhì)仍是地產(chǎn)下行周期下,債務(wù)壓力沿融資渠道逐級(jí)擴(kuò)散,這是居民去杠桿引發(fā)的連鎖反應(yīng)。
配合化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可能是觸發(fā)因素之一。
政治局會(huì)議定調(diào)推出一攬子化債解決方案,央行此時(shí)降息,為后續(xù)化債奠定基礎(chǔ)。
當(dāng)前宏觀核心矛盾是地產(chǎn)銷(xiāo)售下臺(tái)階這一大趨勢(shì)。
民生宏觀團(tuán)隊(duì)自2021年以來(lái)持續(xù)跟蹤地產(chǎn)表現(xiàn),國(guó)內(nèi)研究方面布局大量精力在地產(chǎn)。我們認(rèn)為地產(chǎn)之所以重要,因?yàn)榈禺a(chǎn)關(guān)系到債務(wù)走向,影響國(guó)內(nèi)貨幣政策,進(jìn)而決定大類(lèi)資產(chǎn)是否能夠經(jīng)歷一輪分母端驅(qū)動(dòng)行情。
按此推演,只要地產(chǎn)沒(méi)有企穩(wěn),央行降息窗口便在,不排除年內(nèi)會(huì)有新一輪存款利率下調(diào)。地產(chǎn)大方向下行過(guò)程中,高息資產(chǎn)或?qū)⒅鹨弧跋А?,利率無(wú)熊市。
8月有降息或無(wú)降準(zhǔn),我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)窗口最快或是9月。
8月央行已經(jīng)降息,到期MLF已經(jīng)得到妥善延續(xù),我們預(yù)計(jì)8月降準(zhǔn)概率低。
2020年以來(lái),沒(méi)有一個(gè)月央行實(shí)施既降準(zhǔn)又降息。此外,降準(zhǔn)錨定銀行擴(kuò)表空間。7月信貸擴(kuò)張疲弱,銀行并未因?yàn)樾庞脭U(kuò)張過(guò)快而流動(dòng)性偏緊。
8月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏或較7月加快,但目前高頻數(shù)據(jù)顯示,商業(yè)銀行擴(kuò)表節(jié)奏有限,預(yù)示8月降準(zhǔn)必要性低。
我們認(rèn)為最快的降息窗口或在9月。
9月本身是社融擴(kuò)張大月,銀行擴(kuò)表動(dòng)能會(huì)更強(qiáng)。此外,連續(xù)8-9月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快,或在9月推高銀行信用擴(kuò)表。故而我們預(yù)計(jì)降準(zhǔn)最快會(huì)在9月看到。
降息之后匯率怎么辦?央行或啟用匯率管理工具,加大匯率調(diào)控。
我們強(qiáng)調(diào),中國(guó)央行對(duì)內(nèi)的貨幣調(diào)控,極少時(shí)間讓位給匯率。
以往經(jīng)驗(yàn)顯示,人民幣匯率貶值的同時(shí),央行都多次降準(zhǔn)降息。但為緩解匯率貶值壓力,央行會(huì)在寬貨幣同時(shí),運(yùn)用多種匯率管理工具對(duì)沖匯率貶值壓力,我們認(rèn)為這次也不例外。
7月央行已經(jīng)上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。若后續(xù)匯率繼續(xù)走弱,央行可能會(huì)下調(diào)境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)、提高幣種轉(zhuǎn)換因子。另外,外匯流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具如降低外匯存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等也可能會(huì)再次啟用。
風(fēng)險(xiǎn)提示
匯率波動(dòng)超預(yù)期、海外貨幣政策超預(yù)期。
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